A股市場在2022年的開年階段便出現了不小的波動，這促使很多投資者開始重新審視自己的投資配置，思索相關基金的攻防定位。

如何去識別一個基金的攻防特徵呢？股票與可轉債等權益資產的倉位會極大地影響基金的攻防特徵。權益倉位越高，預期波動越大，進攻性越強；反之，權益倉位越低，預期波動越小，防禦性越強。

對於權益倉位差異顯著的偏股型與偏債型基金，我們能夠很容易識別其攻防風格。對於權益倉位差不多的基金，我們也能感受到它們的波動率差異以及攻守風格差異。

問題來了，同為偏股型基金，有的開年階段已經下跌了15％以上，有的居然逆勢上漲錄得正收益。怎麼來正確認識資產配置相近的基金的攻守風格差異呢？

一、認識兩個集中度

基金的短期表現，直接受到市場風格的影響。不管是普漲、普跌還是在震盪的行情裡，股市總會存在短期表現突出的優勝行業與優勝風格。短期與優勝行業和優勝風格貼近，就會獲得更好的表現。

以2022年為例，1-2月份的優勝行業是金融地產、基建等行業，在風格上歸類為大盤價值風格。而表現最差的行業當屬醫療保健，相關的行業主題基金跌幅20％以上也不算稀奇。

行業集中度是影響基金短期攻防表現的重要因素。從短期看，在上漲行情裡，持有優勝行業的集中度越高，基金的進攻性越強；反之，進攻性越差。在下跌的行情裡，持有逆勢上漲或者微微下跌的行業集中度越高，基金的防禦性就越強；反之，防禦性就會越差。

顯然，市場行情裡的優勝行業具有周期性，沒有長期持續性一牛沖天的行業，也沒有完全一蹶不振、一熊到底的行業。行業與風格在特定的階段到底誰進攻性更強，本質上是由週期決定的。

比如，金融地產行業從波動率層面分析屬於低波動行業，但金融地產行業在2014年下半年，卻是最犀利的進攻性行業。比如，電子資訊行業從波動率層面分析屬於高波動行業，但電子資訊行業在2018年的熊市卻因為受益於5G的科技週期，成為熊市裡表現搶眼，具有極強防禦力的行業。

主動權益基金，雖然名稱各異，但相關基金若進行深入分析，便可以獲得基金經理的行業配置偏好。在行業集中度一定的情況下，基金的持股集中度越高，波動率會越大。

圖1：不同風格的基金持股集中度差異顯著

從主動權益基金的持股集中度看，既有前十大重倉股集中度不足30％的分散投資風格，也有前十大重倉股集中度超80％的高度集中投資風格。

將行業集中度與個股集中度兩個變數統籌起來考量，我們不難發現，行業集中度高疊加個股集中度高的模式，預期波動率較高；反之，行業集中度低疊加個股持倉分散的模式，預期波動率較低。

二、基金的攻防風格與預期收益

基金的投資收益率會受市場週期的影響，同為主動權益基金，並不是波動率越大的基金、過去一兩年表現越好的基金，未來的預期收益率越高。在審視基金的收益與風險時，週期思維非常重要。

投資存在盈虧同源的效應，只不過優秀的基金在經歷盈虧同源效應之後還能取得可觀的超額收益。但這類超額收益的獲取必須以長期投資為前提。如果踏錯了投資週期，以為隨時買入進攻風格的基金即可獲取超額收益，就很有可能在超額收益階段的對立面，即均值迴歸階段遭遇更大的損失。

幾年之前的公募基金冠軍魔咒就是最典型的表現，短期的快速上漲使得相關權益資產回撥壓力巨大。比如，2014年重倉配置金融地產行業的冠軍基金，2015年表現不佳；2015年重倉配置中小創股票的冠軍基金，2016年表現不佳。

圖2：冠軍基金暫遇均值迴歸行情

買冠軍基金或者上一年度的績優基金並不是高枕無憂的投資策略。投資者在相關基金漲幅巨大的前提下，依舊對基金未來的回報抱有不合理的預期，追捧“大放異彩”者而摒棄當下的“已然衰朽者”，這是很多投資遺憾產生的重要原因。

基金的攻防風格會隨著所持權益資產的價效比變化而不斷變化。所以我們要摒棄以行業來劃定基金攻防風格的刻板印象，學會以週期和價效比為依據，合理分配資金投資才是正道。

看似波動率較低，但被歸類為防禦風格的基金，帶來的實際回報不一定少。看似波動率較高，被歸類為進攻風格的基金，只有買入週期選擇得當，才有可能帶來較高的收益預期。否則，投資者可能會承受更多的傷害。

三、側重均衡，重視資產配置

對於普通人而言，想從產業週期、行業輪動層面把握基金投資十分困難。控制投資波動，最重要的一步還是從相關性弱的資產入手來進行合理配置。做好了股債資產配置之後，再去考慮權益投資部分涉及行業和風格層面的組合搭配。

穿透權益資產，當我們投資的若干只基金，能呈現出多行業分散佈局、多風格同時囊括，我們在基金投資中體會到的波動一般就能偏向市場平均了。

當多品種的優秀基金有了一定的組合搭配之後，市場就會展現魔法，會讓相關基金的攻防特徵呈現出週期性、輪動性的表現變化。與追漲模式相比，這種混合投資模式避免了投資者在價值發現時期的錯過，也避免了投資者盲目追高未來套牢的風險。

追求長期投資的穩定性，比確定投資的攻防屬性更有意義。今日之矛，可能在明日變為軟肋；今日之盾，也可能在明日變為利刃。

願各位朋友能在市場動盪的時期，合理最佳化基金投資配置，讓未來的基金投資之路延伸無限長而行走愈加穩健。

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