作者 | 範亮

編輯 | 黃繹達

我不是藥神中，程勇送藥時總是開著一輛塗繪著“神油”字樣的麵包車。

這輛惹眼的麵包車，其實非常符合劇中的時代背景。

在2000年到2010年間，麵包車在我國汽車銷量中的佔比一直保持在10%以上，巔峰時甚至突破至14%。

直到現在，網際網路仍流傳著關於麵包車的種種傳說，經典車型五菱宏光至今仍可躋身每年汽車銷量排行榜的前十。

在麵包車市場，五菱的光環背後，依然有兩家上市公司佔據著舉足輕重的地位，分別是大家耳熟能詳的長安汽車，以及另一個有點陌生的名字：小康股份（證券程式碼：601127）。

小康股份擁有包括東風小康（麵包車）、東風風光（MPV和SUV）、賽力斯（新能源汽車）在內的多個子品牌，在股價突破新高後不久，

小康股份即將公司名稱修改為子品牌的名稱：賽力斯。

與此同時，從2021年起至今暴漲超3倍後，賽力斯也一隻腳踏入了千億車企俱樂部，成為我國第十家千億市值車企，與小鵬汽車旗鼓相當。

從股票名稱就能看出，賽力斯的市值能夠突破千億，絕對不是因為麵包車，而是新能源車的助力。

當我們對賽力斯這個品牌，以及這家公司在二級市場的表現一頭霧水的時候，

如果提到今年在網際網路大火的問界系列汽車就是賽力斯所生產

，不少人可能就會恍然大悟。

由華為釋出，並且透過華為線上和線下渠道銷售的問界汽車，實際上是歸賽力斯所有。

那麼，賽力斯與華為到底存在什麼樣的關係？問界汽車能否撐起賽力斯的千億市值呢？

鉅額虧損押注新能源卻收效甚微

賽力斯的起家比較勵志，在1986年成立初期，公司僅能為麵包車企業生產座墊彈簧；十七年後，賽力斯正式進軍汽車領域，並與東風汽車成立合資公司東風小康，開始向市場銷售東風小康系列的麵包車。

剛切入整車製造領域的賽力斯趕上了中國汽車行業發展的黃金時期，到2011年，在我國汽車下鄉政策的推動下，賽力斯的營業收入已經從2008年的45。43億元增長至97。3億元。

不過，隨著消費者對汽車需求從功能性向個性化的轉變，以及政策補貼的逐步退出，麵包車的頹勢開始顯現。

於是在2014年，賽力斯又新開闢了東風風光系列品牌，主要銷售緊湊型 MPV汽車。緊接著在2016年，公司又釋出SUV車型風光580。由於國人偏愛SUV的汽車消費習慣，風光580僅上市半年就售出8。67萬輛，一舉將賽力斯從近5年的低谷期拉出，公司也在當年成功上市。

從當時的財務情況來看，賽里斯的收入從2011年的97。3億元增長至2017年的219。34億元，歸母淨利潤則從4。84億元增長至7。25億元。毛利率方面，賽力斯也在一眾車企中處於前列，維持在20%左右。2017年，受SUV車型佔比提高的影響，公司的毛利率相比2016年還增長近3個百分點。

至少在2017年以前，賽力斯的表現仍是中規中矩。

2011-2017年賽力斯業績表現 資料來源：Wind、36氪整理

2018年起，賽力斯的表現開始讓人大跌眼鏡。

首先是資本支出方面，2017年賽力斯的資本支出突然攀升至15。94億元，公司開始頻繁進行併購和廠房建設，並在2018-2021年又累計支出超90億元。

大量的資本支出，導致賽力斯的毛利率從2019年起下降至17。3%，進而又在2020和2021年暴跌至4。56%/3。77%。

最後反應在淨利潤上，賽力斯2018年的營收同比略有下降，但歸母淨利潤卻突然大跌超80%，扣除非經常性損益後虧損超1。52億元，在此後的三年裡，公司的虧損開始持續擴大，並在2019/2020/2021三年間分別虧損8。84/23。08/27。93億元。

這時，只有翻開財報，我們才能在角落中找到賽力斯鉅額虧損的原因：公司把錢都花在了新能源汽車上。

2014-2018年是我國新能源汽車的爆發期，四年間我國新能源汽車的銷量翻了幾十倍。在風光SUV嚐到甜頭並站穩腳跟的賽力斯開始向新能源領域伸出觸手。

2017年，賽力斯3300萬美元收購了特斯拉創始人艾伯哈德成立的電池系統公司InEVit。Inc，並以1。1億美元收購了悍馬汽車生產商AM General在美國的民用汽車工廠，揭開了賽力斯在新能源汽車領域瘋狂投入的序幕。

2018年，賽力斯的研發投入從8億元激增至16億元，並在2019/2020/2021年持續高強度投入，數額分別達22/18/19億元。從研發方向來看，賽力斯主要集中在

增程器、電池PACK、電驅、自動駕駛整合和整車整合

這幾個領域。

為了給財報留一點“臉面”，

賽力斯將大部分的研發投入資本化計入了無形資產和開發支出。

這樣，資本化的研發投入就不會計入當期的利潤表，

僅費用化的研發投入（即研發費用）會對當期淨利潤造成影響，最大限度地減少了拓展新能源對公司財務報表的衝擊。

儘管如此，如前文所述，賽力斯鉅額資本開支建成的新能源廠房，在產能釋放前需要承擔大量的折舊等費用，因此公司2019-2021三年依然是鉅虧。

另外，上述的財務處理也使得賽力斯賬面無形資產（含開發支出，不含土地使用權）達到了近60億元，未來在進行攤銷時，將會對賽力斯的利潤形成壓制。

賽力斯研發投入情況 資料來源：Wind、36氪整理

2019年初，賽力斯釋出了首款新能源SUV SF5，包含純電及增程兩種車型，售價約25萬左右。此時的SF5仍與阿里眉來眼去，並且採用了阿里的智慧網聯方案。

然而，開啟預售後的SF5卻遲遲沒有交付資訊，在2019年的年報中，賽力斯甚至對SF5隻字未提。

直到2020年6月，SF5才正式上市。車主之家公佈的銷量資料顯示，2020年SF5的銷量僅千輛出頭。

顯然，慘淡的銷量資料宣告了賽力斯獨立造車的失敗。

我們認為，賽力斯獨立造車折戟主要源於以下兩方面原因：

一是品牌認可度不足；二是沒有有效的銷售渠道。

品牌認可度方面，賽力斯原有的小康和風光系列車型主攻低價格帶，而賽力斯SF5則屬於中端車型，這意味著賽力斯需要投入大量的營銷資源以脫離原本低價定位的品牌調性，從而提高SF5的品牌形象。

但是，在研發及擴產方面投入了巨資的賽力斯，卻已經無力再承擔高額的營銷費用。

資料顯示，賽力斯2018/2019/2020年的銷售費用分別為15。89/13。61/7。29億元，

本該為新品牌造勢的賽力斯，銷售費用竟然連年下滑

，而同期的小鵬則是一口氣將銷售費用從2018年的6。4億元提升至29。2億元。

銷售渠道方面，賽力斯原有的銷售渠道主要分佈在三、四級城市和鄉鎮地區，並以銷售低端車型為主，不符合SF5的品牌調性，因此賽力斯原有的渠道也無法為己所用，而新渠道的建設又需要耗費大量資金。

因此，品牌力不足、銷售渠道匱乏的SF5，最終並未獲得消費者的認可，同時在行業競爭中根本無法做到與造車新勢力抗衡。

華為給賽力斯帶來了什麼？

2020年底，在二級市場屬於“小透明”的賽力斯，突然在短短的十天內便實現翻倍，頻頻登上股市熱搜。

當時，市場上就已經有不少傳言，賽力斯將與華為聯合造車。不久之後，在2021年4月份，

華為便親自替賽力斯釋出了，搭載華為Drive one電驅後橋的新款賽力斯SF5。

這也是華為與車企智選合作模式的首次亮相。

根據海通國際統計

，

華為與車企的合作模式主要分為零部件供應模式、HI（Huawei Inside）解決方案整合模式、智選模式，華為的參與程度逐級加深。

其中，在智選模式下，華為將深度參與新能源車型的設計，並且向車企開放華為的銷售渠道。核心的產權歸屬方面，相關車型的所有權仍屬於車企，華為則透過零部件供應及車輛銷售提成獲利。

隨即，在華為概念的助力下，賽力斯便開啟了第二輪上漲，並在不久後突破了千億市值。

華為與車企合作模式 資料來源：海通國際、36氪整理

不過，這款與華為合作的賽力斯SF5，出現得明顯有些匆忙，

整體的設計仍延續舊款風格，華為實際上只提供了電驅、智慧方案和銷售渠道，

“含華量”並不高。

這也導致華為智選SF5在釋出後反響平平，表現並不亮眼。

根據太平洋汽車統計，2021年全年賽力斯SF5銷量約為8169輛，遠低於其他造車新勢力。

也許華為和賽力斯都沒有對這款試驗性質的車型抱有太大的希望。很快，另一款華為親自操刀的增程式新能源汽車“問界M5”就在2021年底正式釋出。

如果說華為在SF5中扮演的角色只是一名零部件供應商和渠道商的話，那麼在問界M5中扮演的角色足以稱為締造者。

首先在外觀方面，

華為參與了問界M5的產品造型與內外設計

，並首次搭載了使用鴻蒙系統的智慧座艙。在重要零部件供應方面，問界M5採

用了由華為研發，並由賽力斯生產的驅動電機。

同時，作為華為智選的第二款車型，問界M5自然也享受到了華為的營銷和渠道：釋出會由余承東親自主持，並且進駐華為門店進行銷售。

“含華量”十足的問界M5，一經發布就自帶流量，這也使得賽力斯一度被外界解讀為華為的代工廠。

當然，

問界M5的所有權仍屬於賽力斯，

賽力斯在這款車型中也貢獻了自己的力量，關鍵製造環節包括電池Pack、增程器、整車整合等均是由賽力斯自主完成。

但消費者明顯更認準“華為”這兩個字，而不是賽力斯的技術。

否則，賽力斯SF5就不會落得慘淡收場的結局。

問界M5在2022年3月開啟交付後，僅用了87天便交付破萬，重新整理了造車新勢力的交付記錄。同時，在8月份交付資料中，問界M5單月交付7372輛，在售價超25萬元的新能源SUV中排名第三，僅次於Model Y和比亞迪唐。

財務方面，問界M5的大賣也給賽力斯的業績帶來了非常大的提振

。2022年上半年，賽力斯實現營業收入124。16億元，同比增長68。14%。在汽車產能逐漸釋放，規模效應逐漸顯現的情況下，賽力斯的毛利率也開始回升，從去年同期的3%上升至7。27%。

此外，藉助華為的研發能力與銷售渠道，賽力斯實際上在研發投入與銷售費用方面的開支也低於其他造車新勢力。

透過對比“蔚小理”與賽力斯的研發與銷售支出，我們可以發現，無論是在絕對金額，還是比率，賽力斯均低於“蔚小理”。

另外，就銷售費用單獨來說，賽力斯二季度的銷售費用中，廣宣及服務費就達到11。57億元。由於問界的營銷主要依靠華為展開，

賽力斯出現如此鉅額的廣宣服務費，推測主要為向華為支付的銷售提成，但這依然比賽力斯自建銷售渠道要便宜得多。

蔚小理與賽力斯2022H1研發和銷售對比 資料來源：Wind、36氪整理

華為站臺能否撐起賽力斯的千億市值？

毫無疑問，問界M5的推出取得了巨大的成功，而二級市場的投資者也一度將賽力斯推高至1500億元。截止9月16日，賽力斯估股價雖然有所回落，但依然徘徊在千億市值附近。

那麼，賽力斯值一千億嗎？

既然賽力斯是依靠與華為的合作躋身千億俱樂部。那麼，其

與華為合作的穩定性、以及問界未來的銷量情況

，自然也就成為決定其在二級市場表現的重要因素。

今年以來，除賽力斯以外，其實已經有多家車企釋出與華為的合作車型，主要包括長安阿維塔、北汽極狐、廣汽埃安等。

儘管上述車企與華為的合作模式為HI模式，華為亦不參與車型的設計，也不向車企開放銷售渠道，但卻依然透露出一個資訊：

賽力斯對華為的品牌賦能不具有獨佔性。

賽力斯是進入華為智選的第一家車企，但卻不是唯一一家。

根據36氪此前報道，除賽力斯外，華為已經相繼與奇瑞汽車、江淮汽車，以及極狐汽車等敲定智選車業務合作。

其中，與奇瑞汽車至少有兩款車型的合作，與江淮汽車也有至少一款車的合作。而在和極狐汽車合作HI方案之外，也同樣會有一款智選車的合作。

更多的車企進入華為智選，也就意味著賽力斯擁有的華為光環和銷售渠道，會受到不同程度的稀釋，

這對賽力斯顯然不是一個好訊息

而在二級市場，江淮汽車與北汽藍谷僅約300-400億市值，先行一步的賽力斯卻達到了千億。

與其他市值超千億的車企相比，賽力斯除了與華為有合作外，似乎並沒有其他的優勢。財務資料顯示，賽力斯無論是在資產規模、現金儲備，還是資本結構、研發投入，均與市值相近的小鵬汽車和長安汽車有著不小的差距。

截止2022H1車企財務資料對比 資料來源Wind、36氪整理

產銷方面，根據海通國際統計，目前賽力斯已經擁有30萬輛問界系列汽車的生產能力，而不少投資者也已經樂觀地將問界明年的銷量定在了30萬輛，海通國際證券也給出了約25萬輛的銷量指引。

安信證券近期指出，2023年我國新能源汽車的銷量將達到1036萬輛，同比增長56%。根據乘聯會資料，2022年我國新能源車市場中，30萬以上的車型滲透率約為13。6%，是近5年來的首次下滑。假如明年高階車型仍維持這個滲透率，30萬以上的新能源汽車銷量將會達到141萬輛。

對問界而言，如果明年銷量達到25萬，那麼其在高階車型中的佔比將會達到18%左右，這意味著問界很可能將會成為高階新能源車領域僅次於特斯拉的存在，屆時賽力斯的市值超越造車新勢力“一哥”蔚來汽車也不在話下。

目前，在估值方面，與造車新勢力相比，賽力斯的估值與小鵬汽車接近；與華為合作的相關車企相比，賽力斯目前亦處於前列。

其中，北汽藍谷近兩年累計虧損已逾百億，收入也出現了斷崖式的下滑，但在華為光環的加持下，依然維持近300億的市值。

賽力斯作為已經與華為合作且小有成就的車企，自然也就成為“最靚的仔”，2020年至今累計漲幅超4倍，直逼老牌車企長安與廣汽。顯然，資本市場基於華為造車概念對塞力斯的未來給予了很高的期望。

但是，正如我們在前文一直所闡述的，賽力斯對來自於華為的品牌賦能與渠道優勢並沒有獨佔性，當華為智選中越來越多的車企開始分享華為的品牌和渠道，亦或是華為親自下場造車時，問界能否保持當前的強勢，還仍然是一個未知數。

自然，賽力斯想守住目前的千億市值，也並不容易。

賽力斯與其他車企估值對比 資料來源：Wind、36氪整理

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