導讀

自金融去槓桿、嚴監管的大幕拉起後，銀行理財一直位於輿論中心，監管套利、影子銀行等爭論不絕於耳。2018年9月28日銀保監會正式出臺《商業銀行理財業務監督管理辦法》，從2014年就開始徵求意見的理財新規正式落地，銀行理財走向轉型發展之路。而過去銀行理財在發展中到底存在哪些問題？理財新規對於銀行理財會帶來哪些影響？未來銀行理財如何發展？對實體經濟融資又有哪些增量影響？

核心觀點

自2004年光大銀行發行第一隻標準意義上的銀行理財產品後，銀行理財在我國已經發展近15年，截止2017年末理財資金餘額已達29。54萬億元，2009年後複合增長率超過50%。由於銀行理財資金池運作、剛性兌付以及非標投資等特徵，銀行理財實際上是快速在銀行表外再造了一個影子銀行，隨著發展層層遞進，問題也層層疊加。

銀行理財的過去可以分為三個主要階段，其發展歷程既是我國宏觀金融經濟形勢變化的縮影，也是金融機構逐利的簡史。

(1)第一階段為2004-2009年，

在這一階段中，銀行理財配合居民的理財意識萌芽以及可支配收入提高，得到初步發展，然而理財業務的誕生之初就形成了剛性兌付及資金池運作的形式，為後續業務發展暗藏風險。

(2)第二階段為2009-2013年

，受2010年宏觀調控影響，大量融資需求無法透過表內信貸滿足，表外融資需求旺盛，銀行理財開始在表外投資非標資產，疊加過去形成的剛性負債及資金池運作特徵，銀行理財正式形成了影子銀行模式。自此，表外理財業務實質與銀行表內業務已沒有明顯區別，然而無需接受表內業務的相關監管。當資產端面臨信用風險、負債端流動性風險時，銀行理財必然會出現問題，而一旦銀行理財向表內尋求流動性支援，風險即向表內及金融系統傳導。

(3)第三階段為2014-2016年，

在經濟週期與金融週期背離以及低利率環境影響下，銀行理財除影子銀行業務外，又增加同業理財業務，規模迅速擴張。隨著同業資金來源在銀行負債來源佔比不斷提高，銀行一方面資產端依賴金融市場獲取收益，另一方面負債端依賴金融市場獲取資金，一旦市場流動性趨緊，流動性風險急劇提升。2016年底債災即是一個典型案例。此外，在多層巢狀業務模式下，資金來源及去向無法穿透，理財成為商業銀行調節監管指標方式，造成監管指標失真，風險難以管控。

理財新規的正式落地意義重大，銀行理財轉型正式開啟。在負債端

，理財新規貫徹資管新規精神，一是禁止表內開展資管業務，二是禁止剛性兌付，隔絕表外業務風險向表內傳導渠道，降低流動性風險。

在產品運營端

，要求向上向下全面穿透，嚴格按照單獨管理、單獨建賬及單獨核算要求，防止未來銀行再度透過多層巢狀逃避監管、隱匿資金去向及來源，造成理財產品形成黑箱子、調節監管指標等問題。

在投資端，

要求非標投資納入全行統一信用風險管理體系，且非標投資需遵守期限匹配及限額要求，管控信用風險及流動性風險，單同時明顯增加理財投資非標難度。理財新規正式開啟銀行公募理財投資公募基金視窗，但投資需遵守流動性、槓桿率及集中度要求。

銀行理財轉型之路：短期整改繼續影響實體經濟表外融資，長期看理財子公司發展。

理財新規落地後，銀行理財的轉型正式開始。短期來看，在資管新規框架以及在理財業務整改的壓力下，銀行新增非標融資面臨期限匹配、納入全行統一信用風險管理體系等壓力，業務開展動力不強，表外融資仍然受限。此外，新規中的理財產品向上向下穿透、非標納入全行統一信用風險管理體系、流動性風險壓力測試、資訊披露、集中度、投資者適當性管理等要求均會在短期對於銀行理財管理系統建設及整改帶來不小的壓力，提高銀行理財運營管理成本。長期來看，允許銀行以理財子公司的名義進行股票投資是大勢所趨，但由於過去銀行直接參與股票投資經驗有限，在投研團隊搭建、風控管理、激勵機制、管理風格等領域均需適應過程，短期難以形成競爭優勢。未來一大方向有可能是銀行理財子公司作為FOF產品進行大類資產配置，分散風險，提高銀行理財產品吸引力。

風險提示：政策推動不及預期。

目錄

1 銀行理財概覽：從快速增長走向規範之路

2 銀行理財發展歷程及套利模式

2.1 階段一：2004-2009年，剛性兌付及資金池模式形成

2.2 階段二：2009-2013年，剛兌及資金池基礎上，影子銀行模式形成

2.3 階段三：2014-2016年，剛性兌付+影子銀行+同業套利

2.4 銀行理財風險滋生的核心問題

2.5 銀行理財對銀行的意義

3 理財新規全面規範銀行理財業務，防控風險

3。1 產品負債端：整頓剛性兌付，緩解流動性風險

3。2 產品運營端：解決穿透問題，統一規範運營

3。3 投資端：非標納入統一信用風險管理體系，管控信用風險

4 銀行理財的未來：短期整改繼續影響實體經濟表外融資，長期看理財子公司發展

4。1 短期：業務整改與系統制度建設並重，實體經濟表外融資難度依然不減

4。2 長期：理財子公司與其他資管機構同賽道競爭格局可期

正文

1 銀行理財概覽：從快速增長走向規範之路

早在銀行理財產品正式誕生之前，多種形式的結構化產品、匯兌產品已經有初步發展，然而彼時的產品僅僅是針對私人銀行客戶的小範圍業務。

2004年光大銀行發行第一隻標準意義上的銀行理財產品“陽光理財B計劃”，拉開了我國理財產品發展的序幕。

銀行理財從2009年起迎來了快速發展，年複合增速超過50%。

從增速方面直觀看，2009年末至2016年末，銀行業金融機構總資產規模由78。8萬億增長至245。8萬億，年複合增長率16。3%，而同期商業銀行理財規模從1。7萬億增長至29。05萬億，年複合增長率超過50%。

銀行理財透過短短7年，在銀行表外快速造出了一個“影子銀行”。

銀行理財業務佔營收比重不大，然而對商業銀行意義重大

。銀行理財分為保本理財與非保本理財，後者作為商業銀行表外業務，商業銀行接受投資者委託，對受託財產進行投資及管理，不納入表內範圍，相關收入計入手續費。然而縱觀銀行業收入結構，利息收入長期佔據主導地位，非息收入佔比在最高時期佔比不到27%。以某股份行為例，2017年非保本理財確認的手續費及佣金收入為140億元，佔非息收入比重僅18。4%，佔營業收入總額比重僅6。3%。相比之下，部分中小銀行由於信貸額度有限，理財業務收入佔比相對較高，但大部分難以匹敵利息收入的主導地位。

既然銀行理財僅為銀行貢獻小部分收入，為什麼銀行如此重視理財業務？我們將在後文詳述。

金融強監管下，銀行理財走向規範發展之路。

銀行理財的快速發展同時也是影子銀行的快速發展，由於不受表內監管限制，突破投資範圍管制，風險逐步積累。隨著一系列規範銀行理財業務的監管政策出臺，理財產品資金餘額規模從2017年起出現下滑。截至2017年底，存續餘額為29。54萬億元，較2016年末僅增長1。69%，大幅低於2016年增速23。63%。在理財長期發展過程中，相關監管有所滯後，憑藉2005年釋出的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》以及後續的11份補丁檔案實現業務監管。

2018年9月28日《商業銀行理財業務監管管理辦法》正式釋出，理財新規在經歷2014年、2016年兩輪徵求意見後最終成形，理財業務正式走向規範發展階段。

2 銀行理財發展歷程及套利模式

回顧我國銀行理財的發展歷程，既是一個宏觀經濟形勢變化的縮影，也是一部經濟形勢變化下金融機構逐利的簡史。總的來看，理財的發展是層層遞進的，問題也是層層疊加的，整體發展可以分為三個階段

，分別為：（1）2004-2009年，剛性兌付及資金池模式初步形成；（2）2009-2013年，影子銀行模式正式形成；（3）2014-2016年影子銀行+同業套利模式下風險的快速積累。我們透過三個角度刻畫三個階段，分別為理財發展的宏觀背景，發展過程中積累了哪些問題？以及有哪些套利模式？

2.1 階段一：2004-2009年，剛性兌付及資金池模式形成

銀行理財初期的發展具有天時地利人和的優勢，而理財問題的癥結也在這個階段產生，即剛性兌付和資金池。

資料顯示，銀行理財產品資金餘額在2009年末達到1。9萬億元，則年均增長3400萬元。

(1)理財業務發展環境：收入水平提高，保本保收益的理財產品認可度高

經濟快速發展，收入提升、抵抗通脹、理財意識萌芽。

加入WTO後，我國經濟保持快速發展，人均可支配收入不斷提高，城鎮居民可支配收入從2001年6800元快速提升至2009年1。72萬元。隨著經濟增長，通貨膨脹水平提高，考察2000至2008年間我國真實利率水平，除2006年前後小幅為正以外，其餘時期均為負值。尤其2007年開始，面對持續提升的通脹，居民不再滿足於銀行存款，開始尋找資產保值增值手段，抵抗通脹。而這一階段國際金融機構不斷進入，居民理財意識開始覺醒。

銀行理財保本保收益，彌補金融市場發展初期的投資工具缺口，獲得快速發展。

我國居民長期保持較高的儲蓄率水平，而金融市場發展初期，股票、基金、債券等投資方式匱乏，且淨值化的投資產品難以獲得客戶認可。銀行理財一方面透過銀行渠道能夠獲取廣泛的客戶資源，另一方面，銀行理財透過剛性兌付的方式，提供保本保收益的理財產品，銀行理財快速攻城略地。

(2)理財業務模式風險：形成剛性兌付和資金池模式

在兩大優勢作用下，商業銀行理財完成了從無到有的轉變，截止2009年末，銀行理財產品資金餘額達到1。9萬億元。理財業務顧名思義，“受人之託，代人理財”，業務本源應當為接受投資者委託，按照與投資者事先約定的投資方式，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。

然而早期銀行理財在最初模式的構建上，已經出現有別於普遍意義上資產管理產品的特徵，即剛性兌付及資金池，風險開始積累。

剛性兌付：理財負債端實質與表內負債無異，而無需接受表內監管。

銀監會於2005年釋出《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，允許理財業務的投資收益與風險由客戶或者客戶與銀行按照約定方式承擔，意味著“預期收益+超額收益留存”模式的合規化，即銀行可以給予理財客戶固定收益率，自行承擔投資的風險與理財產品收益率以外的投資收益。早期的理財產品是我國利率雙軌制下的產物，在利率市場化仍未形成的背景下，銀行透過發行理財產品高息攬儲，獲得市場化的資金，又能夠透過承諾固定收益，享受投資收益高於客戶預定收益率的部分。然而實質上，剛性兌付的銀行理財負債端與銀行表內負債無異，而同時無需受表內監管指標管控，風險開始積累。

資金池：資金和資產無法一一對應，期限錯配蘊藏流動性風險。資金池在理財業務發展之初、在投資標準化資產的階段已經形成。

理財業務發展初期，銀行間市場利率已經市場化，而個人存款利率仍受管制，兩者存在明顯利差。這一階段銀行理財資產端以債券、現金及銀行存款等銀行間市場標準化資產為主。而理財產品募集資金後，不會與投資資產一一對應，而是透過資金池，滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價。在資金池運作模式下，理財產品也可以用表內業務常用的期限錯配方式以短投長、賺取期限利差，但由於資金和資產也無法一一對應，無法明確資金具體投向了什麼資產，承擔了什麼風險。不受監管的期限錯配蘊藏包括流動性風險、利率風險、信用風險在內的一系列風險。

(3)套利模式：監管適度創新的背景下，實現信貸出表

銀監會自2003年成立以來，不斷進行基礎制度建設及框架搭建，2007年在經濟整體向好的趨勢下，適度嘗試金融創新。這一階段的銀行理財常被用作盤活信貸資產存量的工具，實現信貸出表。常用的模式為“理財資金投信貸資產”

：銀行將信貸資產出讓給信託公司，並由其設立相應信託計劃，同時銀行發行理財產品募集資金投向信託計劃，以此盤活信貸資產存量。自2009年起，監管部門對信貸資產轉讓開始有諸多限制。2009年111號文分別規定銀信合作理財產品不得投資於理財產品發行銀行自身的信貸資產或票據資產，直接投資信貸資產模式受到監管。

2.2 階段二：2009-2013年，剛兌及資金池基礎上，影子銀行模式形成

如果說前一階段的銀行理財僅僅具有銀行的剛性負債以及資金池特徵，2009年起，銀行理財正式開啟融資功能，形成真正意義上的影子銀行。

這一階段銀行理財資金餘額由1。7萬億元增長至10。21萬億元，階段總增量達8。5萬億元，年均增長2。1萬億元，是上一階段年均新增量的6。2倍。

(1)理財業務發展環境：四萬億刺激計劃後經濟過熱，2010年宏觀調控

為應對國際金融危機帶來的經濟下行壓力，“四萬億”經濟刺激計劃帶動基建、房地產相關行業快速發展。作為地方政府不能直接舉債的替代方式，地方政府融資平臺融資需求迅速擴張，房企融資需求旺盛。然而經濟刺激計劃後，

2010年起我國宏觀經濟出現過熱勢頭，通脹壓力提升，宏觀調控開始控制信貸總量，並對於地方政府融資平臺、房地產貸款實施管控，要求回表或加大撥備計提力度等。然而大量基建、房地產專案建設週期長，前者或長達5-7年，四萬億經濟刺激計劃僅施行一年後，2010年的宏觀調控使得大規模在建專案缺乏融資，面臨資金鍊斷裂風險。在表內信貸管控趨嚴背景下，表外融資需求強烈，催生大量非標融資需求。

而此時商業銀行業也有動力拓展表外業務。

長期以來，商業銀行面臨利率管制，依靠固定的存貸利差獲得規模收益，而在08-13年期間，央行不斷推進利率市場化改革，放寬貸款利率浮動區間，存貸利差不再是穩定的收入來源，銀行具有更強的動機透過發展中間、表外業務以提高收益。2012年金融自由化的潘多拉盒子釋放，2011年起證監會開始修訂一法兩則，2012年釋出《關於實施基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法有關問題的規定》，規定落地後公募機構陸續拿到成立子公司批文。隨後，券商資管和基金子公司的通道業務的大規模開展為龐大的融資需求拉開閘門。

在以上兩因素的促進下，2012到2013年銀行理財成為非標發展的重要資金來源。此時銀行理財在負債端剛性兌付，在運營端資金池管理，在投資端投資非標，完全具備了銀行業務的基本特徵，形成真正意義上的影子銀行。

(2)理財業務模式風險：影子銀行遊離於監管之外，風險或向表內傳導

這一階段理財業務正式具備影子銀行特徵，成為了銀行調節表內監管指標、規避信貸規模管控的重要方式。這一變化，在當時有一定積極意義，也加重了風險積累。

積極意義在於，銀行理財緩解實體經濟融資鏈條斷裂風險。

2010年以來宏觀調控趨嚴，市場流動性趨緊，貸款投放量驟降，實體企業面臨較為嚴峻的融資鏈條斷裂風險。理財產品透過投資非標，滿足實體經濟表外融資需求，促進經濟平穩發展。

負面影響在於，影子銀行遊離於監管之外，風險或傳導至表內及金融系統。

影子銀行模式正式形成之後，表外理財業務內涵實質與銀行表內業務已沒有明顯區別，銀行理財具備表內業務的所有特徵，然而無需接受表內業務的相關監管。對比銀行及銀行理財業務，資產端來看，表外理財非標資產沒有統一信用風險評價標準，資產質量不如表內，從負債端看，表外理財募集資金期限較短，且募集資金成本較高，而銀行表記憶體款期限整體期限較長、成本較低。

當資產端面臨信用風險、負債端流動性風險時，銀行理財必然會出現問題，一旦銀行理財向銀行表內尋求流動性支援滿足剛兌要求後，風險就從銀行表外傳導至表內，進而傳導至金融系統。

針對非標業務的快速發展，2013年銀監會出臺8號文，要求“理財資金投資非標準化債權資產的餘額在任何時點均以理財產品餘額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限”，為銀行理財投資非標設上限，管控風險。

(3)理財業務套利模式：以一層巢狀實現非標投資

該階段中，銀行理財透過巢狀一層通道投向非標是比較常見的做法，加上2012年金融自由化後，除信託通道外，券商資管、基金子公司通道全部打通，透過單一載體的通道業務實現了大量的非標融資。具體模式如下：

“理財資金-SPV-底層資產”

，即銀行A透過理財資金投資於SPV，即信託、券商資管或基金子公司資產管理計劃，藉由信託貸款或委託貸款方式實現對實體經濟放款，而銀行A的理財計劃成為實際出資人。在實際操作中，銀行A也可以完全不出現在融資鏈條中，通過出具兜底承諾函，或者轉讓收益權的方式，成為實際出資人。

“理財資金-財產權信託”：

企業可將相關財產權注入特定目的載體，銀行理財透過投資特定目的載體收益權實現實體企業融資。

2.3 階段三：2014-2016年，剛性兌付+影子銀行+同業套利

經過了2004到2013年的發展，銀行理財已經初步具備規模。然而2014年起，穩增長訴求持續提升，房地產刺激政策後房企表外融資需求快速上升。在低利率環境下，銀行理財套利空間形成，規模急劇增長。此外銀行理財在銀行表內資產質量壓力較大的背景下充當了避風港。

三者因素疊加下，銀行理財一定程度上呈現“騎虎難下”的意味。這一階段銀行理財資金餘額由10。21萬億元增長至29。05萬億元，階段總增量達18。84萬億元，年均增長6。28萬億元，是上一階段年均新增量的3倍。

(1)銀行理財發展環境：宏觀經濟形勢下行，低利率環境形成

降息降準後流動性寬鬆，大量資金缺乏合意投向

。從2014年開始，經濟穩增長訴求明顯，2014年末至2016年初，央行共進行6次降息，5次降準，流動性極其寬裕。

在寬鬆資金面的影響下，出現三個現象：一、銀行可用資金明顯增加，而此時實體經濟除房地產相關產業外融資需求較弱，企業經營繼續承壓，符合銀行信貸支援的合意專案較少，銀行急需尋找新的投資方向；二、中小型銀行自主投資能力較弱，出現大量的委外投資需求；三、市場利率維持低位，債券等固收資產收益率持續下降，而銀行理財負債端承諾的高收益依然需要剛性兌付，收益率倒掛，在資產端急需尋找一個可以覆蓋成本的產品。

從直觀意義上理解，當銀行理財資產和負債收益率倒掛，銀行難以支付剛性兌付，直接的解決辦法應該是首先縮小理財規模，減少損失，其次是大幅降低理財產品承諾兌付的收益率，降低負債成本。然而這兩者在實際操作中均沒有被採用。我國銀行業長期存在“規模大於業績”的慣性思維，規模意味著話語權、影響力，意味著能夠向監管、地方政府獲取更多資源。為了保持規模增長，商業銀行普遍不願意縮減規模，且在行業競爭格局下，需要繼續保持較高收益率水平吸引資金，保持規模穩定增長。

銀行資產質量壓力提升，提高不良出表動力。

我國經濟在2012年開始結束近20年10%的高速增長，轉而進入增速換檔期。銀行表內在上一階段的資產大擴張不可避免地會吸收部分風險資產，經營壓力明顯提高。商業銀行不良貸款率從2012年的0。95%增加到2016年末的1。74%，不良貸款餘額從2012年末的4929億元增加到2016年末的1。51萬億元。而資產質量壓力不可避免侵蝕利潤及淨資本，一方面影響表內規模擴張能力，另一方面提高商業銀行不良出表動力。

(2)理財業務模式風險：同業理財橫空出世，成為“同業鴉片”

2014年至2016年是宏觀金融形勢最為複雜的三年，也是銀行理財發展最為瘋狂的三年。這一階段經濟週期和金融週期背離，經濟下行壓力提高的同時，金融風險逐步積聚，金融週期快速拉昇。而銀行理財作為金融風險積聚的重要領域，除了過去剛性兌付、資金池運作、影子銀行等“舊症”，又在這一階段的宏觀金融形勢影響下出現了“新病”。具體來看主要為以下三個方面：

1。同業理財快速發展，成為銀行衝規模、彌補資金缺口及套利的重要工具，成為同業“鴉片”

根據上文所述，在寬流動性、弱融資需求、資產負債收益率倒掛、且銀行不願意壓縮資產管理規模的背景下，同業理財成為解決上述問題的重要方式。

一、同業理財可以解決小銀行不具備投資能力的問題

，小銀行透過購買大銀行的同業理財，完成資產配置，大銀行透過發行同業理財，擴大資產規模。

二、為解決資產負債收益率倒掛的問題，同業理財發行銀行可以將資金委外運作，而寬流動性和低利率環境有利於委外加槓桿。

自此，小銀行購買大銀行理財賺取利差，大銀行透過委外投資賺取利差，受託機構以加槓桿的形式賺取利差，皆大歡喜。但這一模式顯著拉長資金鍊條。

三、對於銀行理財來說，網點銷售的個人理財、企業理財是一種被動負債，依賴銀行的理財管理及營銷能力，難度較大。

而發行同業理財則是銀行一種主動負債方式，一能夠解決理財資金池流動性問題，二是成本低於普通客戶理財，三有助於擴大銀行規模，增強銀行話語權、影響力。

基於以上三個因素，銀行對同業理財依賴度越來越高，同業理財具有了“鴉片”一樣的吸引力，一方面得以快速發展，另一方面“騎虎難下”。

在全市場流動性寬裕的時候，正利差普遍存在，在這一模式推動下同業理財快速發展，規模不斷創新高。然而資金鍊條拉長意味著風險鏈條拉長，再加上加槓桿提高流動性敏感度，惡化期限錯配問題。一旦流動性緊縮，則會產生鏈式反應。同業理財模式的流動性風險遠超過去銀行理財產生的其他風險。

2。委外及其他通道業務擴大銀行投資範圍，理財涉入股市、未上市股權等領域，風險難以管控。

長期以來，銀行公募理財投資範圍限於固定收益類產品，無法投資股票及未上市公司股權。受低利率及利差縮窄影響，這一階段委外業務快速發展。而透過委外及其他通道，銀行理財的投資範圍快速拓寬，透過私募基金、資管/信託計劃、旗下子公司、私募股權基金等渠道，以優先順序方式可以投向長期PPP專案、定增、股票質押、併購基金等標的。然而相關投資透過多層巢狀結構實現，且理財投向底層資產穿透面臨跨行業監管等問題，難以落實，同時無法確保底層資產清單可信度，銀行理財風險難以管控。2016年險資大規模舉牌上市企業，然而背後資金來源難以穿透，以寶能為例，有統計資料顯示，其收購萬科約25%的股份，其中用到自有資金62億元，保險資金105億元，券商資金78億元，銀行理財資金185億元，透過多重巢狀實現4。2倍槓桿率。

3。銀行理財成為隱藏不良的重要渠道。

經歷過2011-2013年非標大發展時期，這一階段開始，非標資產逐步到期，然而由於實體經濟融資需求疲弱，新增非標融資需求有限。而此時銀行表內資產質量壓力較大，銀行出於保持監管指標穩定、維護銀行表內資產質量的目的，逐步將表內不良資產出表，用理財資金購買，造成實際不良率失真，以及表外資產質量壓力加大。

(3)理財業務套利模式：多層巢狀結構出現，規避資金投向及監管要求

2013年針對銀行理財的8號文出臺後，監管開始趨嚴。而在分業監管的框架下，金融子行業之間存在多種規避監管的方式。一方面是規避資金投向，過去透過一層巢狀，底層資產或許還可以實現穿透，然而多層巢狀後，穿透底層資產需要跨行業監管，但跨行業監管缺乏協調機制。另一方面，針對業務總量的限制要求，如銀監會要求銀信合作中融資類餘額不得超過總額的30%等規定，可以輕鬆透過多加一層巢狀解決。

這一階段中套利模式以實際資金來源與實際資產投向中間的多層巢狀為主，風險的複雜度以及關聯度進一步提高。常見套利方式包括：

1。“銀行理財-其他資管計劃/過橋企業-信託計劃”

：規避銀信合作融資類餘額不得超過30%的限制。

2。“銀行理財-信託計劃-其他資管計劃”

：規避底層資產投向限制。

3。“銀行理財-過橋企業-過橋銀行-其他資管計劃”

：規避商業銀行投資受限行業、投資本行信貸資產等規定。

2.4 銀行理財風險滋生的核心問題

在銀行理財不斷髮展的過程中，發展層層遞進，問題層層疊加。總結來看，銀行理財滋生的核心問題主要有三方面：

(1)風險難以掌控：一是監管寬鬆環境下，銀行理財拓寬表內投資範圍，投向無法穿透，二是銀行用理財產品調節監管指標，監管指標失真

首先，在多層巢狀的掩蓋下，銀行理財拓寬投資範圍，投入各類限制領域領域。而實際底層資產無法穿透，面對一個龐大的黑箱子，無論是銀行理財、銀行自身或是監管均無法摸清底層實際風險。其次，透過銀行理財套利，信貸額度管控、不良率、資產增速等相關指標均存在規避空間，監管指標失真，削弱監管政策力度。

(2)影子銀行模式具備表內業務特徵，然而不受表內業務監管，隱藏信用風險和流動性風險

影子銀行與銀行表內相似，均分為資產端及負債端。而從資產端看，銀行理財的非標及權益投資，避開了銀行表內嚴格的信貸管理體系，缺乏統一信用評級，極易積累信用風險。從負債端看，理財產品的剛性兌付與銀行表內的剛性負債實質沒有差異，但期限偏短、成本偏高，在沒有流動性管理要求的情況下易產生流動性風險，而一旦表外向表內尋求流動性支援，則流動性風險或傳遞到銀行表內及金融系統。

(3)銀行理財蘊藏的最大風險在於同業理財的流動性風險

在同業理財大規模發展之前，銀行理財的負債端資金來源主要是個人及企業，作為被動負債來源，規模波動不大，這時銀行理財的流動性風險主要源自期限錯配衍生的問題，即在以短投長的環境下，負債端需要滾動募集資金支撐未到期資產。除非負債端募集資金出現較大困難，否則不易發生流動性風險。這一時期的理財負債端和理財資產端不具有明顯相關性，是較為分割的獨立領域。

而同業理財在銀行理財負債中的佔比快速提升後，穩定的理財負債端和金融市場聯絡在了一起。

同業理財的出現減少銀行理財業務營銷壓力，當流動性出現缺口時，發行同業理財既能獲得大量資金，也能降低成本，銀行理財資金端越來越依賴同業。在這種依賴逐步強化的趨勢下，

同業理財改變了銀行理財穩定的負債端現狀，將理財負債端與金融市場正式聯絡在了一起。自此，銀行理財資產端投向金融市場，負債端來自於金融市場，一方面資產端高度依賴於金融市場所得收益，一方面負債端高度依賴金融市場獲取資金，補充流動性缺口。

在市場流動性寬裕時期，銀行理財可以享受“同業鴉片”帶來的便捷，而一旦市場流動性趨緊，負債端難以繼續募集同業資金，將倒逼資產端拋售資產，而高槓杆的存在使得風險放大，引發流動性風險。

2016年底的債券市場就是一個典型的例子。

2016年9月起，央行透過抬升公開市場操作利率提高銀行負債成本，並宣佈將MPA考核實施範圍擴大至銀行理財，受MPA考核約束後，銀行理財擴張規模受限。10月底開始，同業資金開始緊張，同業理財、同業存單、同業存款、貨幣基金流動性明顯承壓，收益率大漲。部分同業理財出現無法續接的情況，引發債券市場拋售及同業存單價格大漲。

經歷這一次監管加強，擠壓套利空間後，同業理財快速發展階段告一段落。

2.5 銀行理財對銀行的意義

綜上分析，我們認為現在可以解答前文提出的問題：銀行理財對於銀行業整體而言收入貢獻有限，為什麼銀行如此重視理財業務？除了部分中小銀行確實較大程度依賴資管業務收入外，總結來看，主要有四個原因：

一、銀行理財是銀行衝規模的重要方式

。我國銀行業長期存在“規模大於業績”傳統，規模意味著話語權、影響力，表內理財可以擴張銀行表內資產規模，表外理財提升資產管理規模，是銀行擴大規模的重要手段。

二、銀行理財過去是調節監管指標的工具。

由於理財不受表內資本充足率、流動性等指標約束，在快速發展的過程中可以突破錶內監管指標，甚至被用作隱藏不良、調節監管指標工具。

三、同業理財能夠擴充套件銀行資金融通方式，並且在銀行理財流動性緊張時，有效彌補流動性缺口。

四、銀行作為金融服務機構，可以透過銀行理財滿足客戶多樣化需求。

對於零售客戶來說，理財為客戶提供了方便及可得的投資產品，提高客戶粘性，緩解利率市場化下客戶流失。對於企業客戶來說，銀行理財除了提供投資產品外，能夠在表內信貸額度不足、信貸管控時期，保證客戶融資需求能夠得到有效滿足，維護企業合作關係。

3 理財新規全面規範銀行理財業務，防控風險

9月28日正式釋出的理財新規在文末列舉了自理財產品成立以來的一系列檔案。細數下來，自2005年《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》釋出以來，後續共有11份監管檔案圍繞銀行理財監管，未列出的還有2014年和2016年兩次理財新規徵求意見稿。銀行理財在一份暫行辦法及11份補丁檔案的框架下，經歷了萌芽、成熟和快速增長期。

9月28日的理財新規落地後，銀行理財運營發展具有了綱領性檔案。這部理財新規在對資管新規精神的貫徹落實基礎上，在銀行理財領域進一步延伸，有效管控銀行理財過去滋生問題的風險點，其中較多細則將對於銀行理財運營帶來根本性的改變，銀行理財將面臨新的機遇與挑戰。

3.1 產品負債端：整頓剛性兌付，緩解流動性風險

在資管新規框架意見指導下，理財新規在負債端落實兩大基本原則，一是銀行表內不得開展資產管理業務，二是銀行理財不得剛性兌付，隔絕資管、表外等業務風險向表內傳導的渠道，降低流動性風險。具體來看：

(1)表內不得開展資管業務，結構性存款等保本理財替代品納入存款核算。

2017年末資管新規徵求意見稿出臺後，監管趨勢是銀行表內不得開始資產管理業務，保本理財業務形態受到衝擊，結構性存款及大額存單成為銀行表內理財轉型的重要方向。然而我國目前針對結構性存款仍未出臺全面的監管檔案。2018年初起，結構性存款規模快速擴張，從2017年末8283億元快速提升至1。45萬億。然而大量結構性存款實際為假結構，並非真實掛鉤衍生品。此次理財新規要求結構性存款納入表核心算，按照存款管理，納入存款準備金和存款保險繳納範圍，並且銀保監會正在制定針對結構性存款的配套監管規定。

(2)理財負債端的剛性兌付將面臨較大代價。

理財新規明確，經認定存在剛性兌付行為的，需補繳存款準備金和存款保險費，並且足額計提資本、貸款損失準備和其他各項劍指準備，計算流動性風險和大額風險暴露等監管指標，此外將予以處罰。一旦銀行出現剛性兌付行為，計入上述指標均會對於銀行滿足監管要求帶來較大壓力，剛性兌付將面臨較大代價。

(3)募集資金端銷售起點降低，但銷售渠道收窄；產品期限拉長，緩解期限錯配問題。

一方面，理財新規正式規定“商業銀行發行公募理財產品的，單一投資者銷售起點金額不得低於1萬元人民幣”，較過去5萬元的銷售起點明顯降低，有助於擴大理財產品受眾範圍。然而另一方面，新規規定商業銀行只能透過本行渠道銷售理財產品，或透過其他銀行業金融機構代理銷售理財產品，銷售渠道明顯受限，理財產品銷售難度或將加大。此外，新規規定商業銀行發行的封閉式理財產品期限不得低於90天，募集資金期限要求拉長，短期理財產品正式退出歷史舞臺，有助於緩解期限錯配帶來的流動性問題。

3.2 產品運營端：解決穿透問題，統一規範運營

理財新規針對過去在運營過程中的多層巢狀、難以穿透以及資金池問題作出規範，要求向上向下全面穿透，嚴格按照單獨管理、單獨建賬和單獨核算要求，防止未來銀行再度透過多層巢狀逃避監管、隱匿資金去向及來源，造成理財產品形成黑箱子，調節監管指標等問題。此外，理財新規對於產品運營若干方面進行統一規範，有利於規範業務運作，但對於銀行理財產品設計、系統框架整改、內部制度搭建提出了全新的要求，提高產品運營端成本及操作難度。具體來看：

(1)向上向下全面穿透

。要求理財產品實施全面穿透，向上識別理財產品最終投資者，向下識別理財產品底層資產，對於其他資產管理產品投資於商業銀行理財產品的，商業銀行應當按照穿透原則，有效識別資產管理產品的最終投資者。在未能有效穿透，或者資訊登記不真實準確的，銀行業監管管理機構可對其進行強制託管。

(2)嚴格按照三單獨要求：單獨管理、單獨建賬和單獨核算

，即對每隻理財產品進行獨立的投資管理，為每隻理財產品建立投資明細賬，對每隻理財產品單獨進行會計賬務處理，防止資金池運作。

(3)統一規範產品集中登記時間

：規定公募為銷售前10天，私募為銷售前2天。此外要求對於理財產品募集情況、認購贖回情況、投資者資訊、投資資產、資產交易明細、資產估值、負債情況等資訊進行持續登記。

(4)落實產品風險評級要求，投資者與產品需嚴格匹配。

新規對理財產品風險評級提出進一步要求，包括產品評級及投資者評級，要求商業銀行只能向投資者銷售風險等級等於或低於其風險承受能力等級的理財產品。

(5)完善資訊披露要求 ：

公募理財需在本行官方網站或者按照與投資者約定的方式，披露登記編碼、銷售檔案、發行公告、定期報告等；開放式公募理財需在開放日結束後2日內披露相關資訊，封閉式公募理財需至少每週披露資訊；私募理財需至少每季度向投資者披露資訊。

3.3 投資端：非標納入統一信用風險管理體系，管控信用風險

在資產端，針對過去銀行理財投資非標暗藏的信用風險，理財新規要求非標投資納入全行統一信用風險管理體系，按照表內貸款要求進行貸前、貸中及貸後審查，有效管控銀行理財可能的信用風險。此外在投資端要求遵從流動性、集中度及槓桿管理。為落實資管新規關於統一同類資產管理產品監管標準的要求，允許銀行理財透過公募基金投資股票，關於銀行理財直接投資股票有待理財子公司管理辦法明確。具體來看：

(1)非標：銀行理財投資非標需遵守期限匹配原則，並且非標納入全行統一信用風險管理體系。

在資管新規框架意見下，銀行理財投資非標需嚴格遵循期限匹配原則，即“非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式理財產品的到期日或者開放式理財產品的最近一次開放日”，“投資未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式理財產品的到期日”。

而新規對於銀行投資非標最大的影響在於，非標投資均需納入全行統一信用風險管理體系。

統一信用風險管理體系針對銀行表內信貸設計，包括貸前、貸中、貸後等一系列管理要求，一旦納入，則銀行理財投資非標基本上需要經歷表內貸款投放的全部流程，明顯加大銀行投資非標成本。此外納入後，銀行全部理財產品投資於單一債務人的非標餘額，不得超過資本淨額10%，對集中度設限。新規對於非標的規定一方面有助於有效緩解非標信用風險，但另一方面明顯加大銀行操作難度。

(2)信貸資產：銀行理財投資信貸資產邊界劃清。

新規明確不能投資本行信貸資產，非機構投資者理財產品不得投資不良資產或不良資產支援證券，但為銀行理財投資他行信貸收益權留出空間，但須嚴格評估資產質量和風險。

(3)股票：銀行理財可以投資公募基金。

相比較徵求意見稿，正式稿透過銀監會相關負責人答記者問部分明確，“在理財業務仍由銀行內設部門開展的情況下，放開公募理財產品不能投資與股票相關公募基金的限制，允許公募理財產品透過投資各類公募基金間接進入股市。”但從實際情況考慮，這一放開對於股票市場的增量資金貢獻或較為有限，一是銀行理財對於大規模投資公募基金、接受淨值波動的程度有待觀察，二是銀行理財過去透過委外投資已經具有一部分股票倉位。後續理財子公司成立後，銀行理財可以直接投資股票是監管趨勢。

(4)流動性要求：針對開放式公募產品明確流動性風險管理要求，且需進行流動性風險壓力測試

。新規針對銀行理財可能面臨的流動性風險，明確“開放式公募理財產品應當持有不低於該理財產品資產淨值5%的現金或者到期日在一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債券”。此外要求銀行健全理財產品壓力測試製度，尤其對於公募產品要求至少每季度進行一次壓力測試，加大銀行理財系統框架建設及整改壓力。

(5)集中度及槓桿率要求：與資管新規保持一致。

集中度方面，要求公募理財產品投資單隻證券或公募基金市值不超過理財產品淨資產10%、不超過該證券市值或該公募證券投資基金市值30%、不超過上市公司可流通股票30%。槓桿率方面，要求商業銀行每隻開放式公募理財產品的槓桿水平不得超過140%，每隻封閉式公募理財產品、每隻私募理財產品的槓桿水平不得超過200%。

4 銀行理財的未來：短期整改繼續影響實體經濟表外融資，長期看理財子公司發展

從資產新規徵求意見稿開始，部分銀行理財的轉型已經逐步推進，然而由於缺乏銀行理財的具體監管條例，理財業務開展有一定掣肘。理財新規落地後，銀行理財在負債端、產品運營端以及投資端轉型均有了具體指引，也面臨新的機遇和挑戰。然而不論是機遇大於挑戰，還是挑戰大於機遇，銀行理財的轉型都已經正式開始。

4.1 短期：業務整改與系統制度建設並重，實體經濟表外融資難度依然不減

在過渡期期間，銀行理財將面臨兩大任務，一是業務整改，二是業務系統及制度建設。

業務整改重新提上日程，表外融資從量到期限或均受到影響。

2018年4月資管新規正式落地後，受過渡期整改要求，以及規模整改每年壓降1/3的影響，銀行理財規模快速下降。2018年7月20日出臺資管新規補充意見後，明確“由金融機構自主制定整改計劃，監管部門予以監督指導”，非標融資下滑趨勢有所趨緩，銀行理財規模企穩回升，6月末銀行非保本理財產品餘額為21萬億元，7月末為21。97萬億元，8月末為22。32萬億元。

然而理財新規正式落地後，銀行或將會重啟整改計劃制定及報送。一方面，整改計劃將使不符合資管新規的存量產品再次面臨整改壓降壓力，另一方面，720資管新規補充通知規定過渡期內增量非標到期日不得晚於2020年底，而如果以符合新規的理財產品投資非標，則要納入全行統一信用風險管理體系，並且需要遵守期限匹配要求，提高非標投資難度，壓降非標資產期限，影響實體經濟融資決策。理財新規下，非標融資在規模及期限上均面臨持續壓力，表外融資仍然受限。

加快業務系統及制度建設，適應理財監管新要求。

理財新規落地後，銀行相關理財系統建設及整改將是過渡期間的另一重要方向。新規中的非標納入全行統一信用風險管理體系、理財產品向上向下穿透、流動性風險壓力測試、資訊披露、集中度、投資者適當性管理等要求均會在短期對於銀行理財管理系統建設及整改帶來不小的壓力，提高銀行理財運營管理成本。

4.2 長期：理財子公司與其他資管機構同賽道競爭格局可期

整體來看，銀行理財新規在框架上是資管新規在銀行領域的具體化，邊際新增的內容不多。而作為理財新規配套檔案的理財子公司管理辦法，是未來銀行理財發展最具想象空間的領域。銀保監會有關部門負責人在答記者問中提到“對於市場機構反映的進一步降低理財產品銷售起點，擴大銷售渠道，將依法合規、符合條件的私募投資基金納入理財投資合作機構範圍，不強制要求個人首次購買理財產品在銀行營業網點進行面籤，允許發行分級理財產品等方面的意見和建議，

擬在理財子公司業務規則中予以採納”，“我會已經起草《商業銀行理財子公司管理辦法》，將作為《辦法》配套制度適時釋出實施”。

但同時，商業銀行理財子公司同樣面臨機遇與挑戰。

機遇在於，銀行理財子公司的出現將有望打通資管鏈條，從產品銷售、到財富管理、到投資形成全業務鏈條。

在過去的資管競合格局中，由於銀行具有廣闊的客戶群體，更加偏向產品銷售及財富管理，涉及資管行業的前端。基金公司及券商得益於長期積累下來的投研及投資能力，專長於資管行業的後端。銀行理財子公司成立後，銀行理財有望打通資管鏈條的最後一公里，涉足投資領域，形成業務的全面協同。即便銀行理財短期缺乏主動管理能力，但長期來看，透過5到10年的發展，不排除部分投資能力較強銀行將成功打造高效的投研團隊和風控體系自行管理理財資金，形成全鏈條優勢。此外，未來銀行理財可作為FOF產品實現大類資產配置，相比於MOM需要深度跟蹤投資經理風格，FOF在實際運作中更偏重宏觀市場研判及大類資產配置，產品選擇難度相對較低。透過FOF投資分散風險，更有助與銀行理財保證客戶穩健收益，提高銀行理財產品吸引力。

挑戰在於，理財子公司運營管理需形成一整套基礎系統建設，股票投資經驗積累及能力培養仍需較長的適應過程。

公募基金在20世紀90年代發展至今，已形成一套嚴格的股票投資系統，包括估值、流動性、集中度等要求已經較為成熟，公募基金的若干運營要求均被應用於資管新規中。而銀行理財過去的運營採用部門制，且相關係統建設更偏重信貸、資金融通、債券投資等業務，系統建設仍是一個重要門檻。除系統建設外，過去銀行直接參與股票投資業務經驗有限，在投研團隊搭建、風控管理、激勵機制、管理風格、內部防火牆建設等領域均需適應過程，短期難以在權益投資方面與發展成熟的公募基金及券商匹敵。隨著系統完善、人才引進及培養，相關差距有望逐步縮小，但仍需時間打磨。

（文章來源：澤平宏觀）