本人當前投資組合中持有約14%左右倉位的復星國際。故以下對復星的觀點可能比較主觀，不作為投資建議。事實上，也不都是正面的評價……

標題之所以叫“淺讀”，是因為這些內容基本都源自公開資訊，沒什麼深度，只是自己稍微做個梳理。

如果你是長期跟蹤復星或者研究能力較強的投資者，可以不必在此多費時間。假如你不熟悉復星或者只是想做個粗略的概覽，本文也許能幫助到你一點點——但我並不敢做任何保證。

而且，我寫的會比較零散。畢竟不是研究報告，更像是讀後感。

下面我們開始。

一、擅長自我包裝的復星

1、復星國際2018年報的主題是“極·智”。每一年復星都會更換自己的主題，好幾年了，都是兩個字，中間加一點，看起來很高大上，彷彿有深刻含義，但說實話，統統是噱頭啊。

一家成熟的優秀企業，會進化，但不會整天改自己的口號。

比起什麼“極·智”，我對復星這幾年經常提的“健康·快樂·富足”更買賬。這個概念、定位，都很好。

2、我相信不少人對復星國際都會有這樣的印象：它很喜歡也比較擅長包裝自己，引用很多高大上的概念，規劃出宏偉的藍圖，向投資者報喜不報憂……

這些直觀的感受，在我這其實都是減分的。

每當我對復星有什麼美好的憧憬時，都不由得警惕起來，給算好的估值再多打點折扣——因為管理層太會吹了，業務範圍又那麼繁雜，誰知道里頭多少水分、財報真的假的。

二、郭廣昌的致辭

1、這就是前面提過的，

復星的管理層總是報喜不報優。

“歷史最優業績”、“淨利潤連續7年保持正增長”，哪怕2018年淨利潤僅增長2%。

但跟你講的還是“10年複合增長率26%”，好像期間沒有融資過似的。要知道復星這樣的綜合控股集團、投資平臺，融資對淨利潤拉動很容易的。

2、另外，

郭廣昌一直強調的復星的“深度產業運營＋產業投資”雙輪驅動戰略，大家認真想想，難道不是兩個截然不同甚至完全相反的戰略方向嗎？

一個是“我來幹”，一個是“你來幹”，兩個你都全佔了，什麼都做，這也叫戰略？所以這條對我而言，又是減分。

三、中規中矩但略帶疑問的全年業績

1、

個人認為值得欣喜的主要兩點：一個是營業收入超1000億，同比增長24%；另一個是分紅率20%，每股分紅同比增長6%。

（但說實話，我也不知道營收增長裡頭有沒有水分，或者說有多少水分。）

以上是我說2018年業績還算中規中矩的主要原因。至於疑問點就比較多了……

2、

淨利潤僅增長2%，明顯與2018年開始執行的第9號國際財務報告準則有關係，但業績報告中不做澄清和還原展現，不由得令人懷疑，也許增長率還真就這麼低……

3、之前都是公佈淨債務比率，不知道為什麼今年改公佈槓桿率指標了，口徑是“總債務/總資本”，數值是53。7%。

復星的債務槓桿回升至2015年的水平，同時平均債務利率也上去了。

我記得王燦說過管理層感到舒服的淨債務比率大致是60%，但我並不那麼認可負債槓桿增加的好處，畢竟你淨利潤沒怎麼增長不是嗎？

4、調整後每股淨資產24。84港元。2018年中的時候這個數字是30。78港元，2017年底是33。28港元。我特地看了下口徑，應該是一致的。

也就是說，

一年時間，復星國際的調整後每股淨資產下降了1/4左右；單單去年下半年，調整後每股淨資產就下降了將近1/5。

我很高興管理層仍能客觀展現這個下降的數字，雖然不提下降的現象，也不解釋下降的原因。（我沒看釋出會直播，不懂發言時有沒有口頭說明。）究竟什麼導致調整後每股淨資產短短時間內下降如此之多？我們不得而知。

下降

5、淨利潤中，健康與快樂生態同比分別增長14%和21%。所以我想問的問題是，富足板塊究竟是下滑了多少？

繼續看下去，後面應該會有答案。

四、2018年經營運作亮點

復星每年都能給你整理出一堆所謂亮點。因為畢竟業務繁多，亮點總有。那些“暗點”則基本隻字不提，比如之前的Folli Follie。

1、復星旅文扭虧為盈，淨利潤人民幣3。89億元。

——說實話我不懂為什麼它之前是虧的而現在又盈利了，估摸很可能是財務上的操作技巧。沒細看，所以也沒有實錘。

值得慶幸的是，當前股價畢竟才只是調整後每股淨資的一半多一點。

2、復星時尚集團成立，並引入多名頂尖行業運營人才。

——我不喜歡這塊業務，巴不得復星把它全部砍掉。

我曾經很喜歡復星的旅遊板塊，認為是朝陽產業，空間很大；但最近仔細想想，復星手頭的旅遊資產也就那麼些個，並不是說質地不好，但未來若想要保持一個較快的增長，似乎也不是那麼容易的事情。值得樂觀，但也應該謹慎。

3、退出分眾傳媒及太陽紙業等專案，合計收回資金約人民幣171億元。

——我仔細看了下，分眾和太陽紙業的退出時機簡直都是恰到好處。所以

時尚產業並不真正賺錢。更何況我對復星把時尚做好也缺少信心。

當然你也可以說這些專案跟“健康·快樂·富足”板塊不太相符，假如復星是從這個角度出發做了決定退出，那我還是充分認可的。

4、復星旅文、寶寶樹完成上市；復宏漢霖等多個專案準備上市。

——除了炒股之外，

復星國際的核心競爭力難道是炒股？也許有內幕訊息？

這也不算調侃，基本屬實。市場上玩一玩資本遊戲，割一割新韭菜，看能否讓我們這些老韭菜股東獲一些利。

5、復星聯合健康保險：服務客戶同比增長746%，收入同比增長782%。

——看起來是個很不錯的資料表現！然而，再定睛一看，

資本運作看來也算是復星國際的另一個核心競爭力吧。

6、三亞·亞特蘭蒂斯：4月開業，2018年營收人民幣7。52億元。

——很不錯的一個賺錢專案。

7、Club Med：大中華區遊客數20萬增長到24。3萬。

——主要還是靠新開度假村吧，2018年開了5家，但後續不會這麼快。

8、狼隊奪得英冠冠軍，晉級英超聯賽。

——

復星國際只佔其復星聯合健康保險20%股份啊。

最賺的其實是像恆大那樣，廣告效應槓槓的。希望狼隊也能為復星帶來點名譽吧，球隊自身經營上希望別怎麼虧錢就好。

9、Millennium BCP：淨利潤歐元3。01元，同比增長61。5%。

——所以葡萄牙千禧銀行2017年淨利潤是為什麼低的，我們並不知道。但一家銀行一年增長61。5%顯然是有特殊原因的。但復星不講，只是趁機丟擲這個看似靚麗的數字。

10、有叻打通超過1。7億復星生態客戶。

——呵呵。隨便聽聽就好，別當真。生拼硬湊的大雜燴。我也算觀察好一陣子了，依個人觀點，

咱就別天真地指望足球隊能賺錢了。

五、短腿的“富足生態”

從復星劃分的板塊來看，快樂生態顯著快速增長，健康生態也很不錯，然而富足生態卻帶來了負向貢獻。其中，最主要的下滑來自保險業務，營收下滑9%，淨利潤下滑15%。此外投資業務也有所下滑。

那麼保險業務是出了什麼問題呢？

1、首先，我們看到在所謂的“更清晰的公司架構”中，復星聯合健康保險是放在健康板塊的，但又專門備註了說在會計處理時，它是列於“保險”板塊的。

但這些都不重要，關鍵是復星國際僅佔這家健康險公司股份的20%，所以反正根本不會並表。

2、再研究下復星的保險佈局，乍一看，人壽、財險、再保險等都有，但仔細一看，

有叻目前這樣下去基本註定要失敗，早點放棄早點重生。

基本上，復星的保險資產就是葡萄牙忠誠保險。

3、Fidelidade在2018年綜合成本率從99。8%下降至97。2%，但同時總投資收益率從3。6%下降至3。3%，所以營收和淨利潤如何，復星在年報材料中並沒有披露，沒有披露的意思通常就是資料並不咋地。

奇怪的是我看到徐曉亮接受財華社採訪時又說“去年葡萄牙保險公司Fidelidade有非常好的增長”。於是我又特地查了下，復星是有單獨公告過的，

復星所有保險可投資資產中Fidelidade佔到92.8%之多。

這一來就更糊塗了。一家佔到你保險業務體量92。8%之多的公司去年收穫27。5%增長，你的整個保險板塊去年居然還能下滑15%？開什麼玩笑？

只好再較真一點。Fidelidade的2018年淨利潤2。8億歐元，復星國際綜合持股比例84。9884%，對應淨利潤2。38億歐元，摺合人民幣大致是18。0億元。再算一遍復星持有Fidelidade部分權益2017年對應的淨利潤大致是14。1億元。所以這部分增長了大概3。9億元人民幣。

然而復星保險板塊整體淨利潤2017年和2018年分別為27。9億和23。8億元人民幣，下滑了4。1億元人民幣。也就是說其他那些小不拉幾的、資產總共佔比只有7。2%左右的保險公司淨利潤下滑了8億元人民幣。

而資產佔比高達92。8%的Fidelidade貢獻的淨利潤佔比竟然也不過才75。6%（前一年才50。5%）？

這樣詭異的結構資料，以至我們根本搞不清楚復星2018年富足板塊下滑的真正原因所在。不過管理層在年報中其實也大概解釋了，就說是因為二級市場波動唄，說白了就是炒股虧的。

六、關於復星國際的估值

我在這裡要先引用下各大券商對復星國際調整後每股淨資產的估算。各家算的會有偏頗，但平均下來，

2018年Fidelidade的保費收入增長5.95%，淨利潤增長27.5%。

我傾向於按22。1港元作為復星估值的中樞。相較於當前股價，大致有67%左右的上升空間。

原本按說基於種種感官認知，我對復星的估值是要在調整後淨資產的基礎上再打點折扣的，比如打個八折。

但需知復星二級市場持股這麼多，在牛市業績是會狂飆的，對應調整後淨資產也會暴漲，回到30港元以上一點也不過分。

我們按著復星前20大持倉股，隨便列幾個今年以來的漲幅（截至4月10日）：

復星醫藥A股：+36。4%

復星醫藥H股：+32。0%

復星旅遊文化：-7。7%

海南礦業：+36。8%

青島啤酒A股：+39。3%

青島啤酒H股：+35。8%

南鋼股份：+27。2%

……

可想而知，復星2019年的中報業績必然會十分靚麗。這貨簡直是牛市放大器嘛。至於我對它的估值，反正在20港元以上。

總結

復星是一家擅長自我包裝的略顯浮誇的公司，號稱要深度產業運營，實際做的主要還是產業投資，似乎在二級市場交易和一級市場運作方面有一些區域性核心競爭力，當前股價估值偏低，且伴隨牛市到來後續業績會暴漲。

就醬。