始於去年施樂欲併購惠普發展到今天，可謂是愈演愈烈。作為併購方的施樂在將報價從最初的每股報價每股22美元上升到了24美元，併購價值達到340億美元，甚至不惜發起“惡意併購”和代理人大戰。

而作為被併購方的惠普也是嚴防死守，在一再以低估自己價值為由拒絕的同時，擲出 “毒丸計劃”及未來三年內回購150億美元股票的提升股東價值的計劃。那麼問題來了，到底是什麼讓雙方屢屢上演攻防戰？僅僅是業內所言的為了實現與惠普列印業務的協同效應嗎？是否還存在一塊更大的“餅”，不管是對於現在的惠普，還是一旦併購完成後的施樂？

規模當道 PC

業務才是惠普價值核心

當業內執著於施樂併購惠普帶來的雙方在印表機市場的協同效應分析之時，卻鮮有對於惠普核心價值及其背後代表產業模式的分析，畢竟這可能才是一方竭力併購，而另一方總能以估值過低予以回絕，甚至可能借此反收購的原因所在。事實會是如此嗎？

進入2020財年，惠普日前公佈了該財年第一財季業績。其中，隸屬於PC的個人系統部門的營收為98。92億美元，同比增長2%（按不變匯率計算同比增長4%），但列印部門的營收為47。24億美元，同比下降7%（按不變匯率計算同比下降6%）。惠普PC的營收佔據了惠普146美元總營收的68%，是惠普的支柱。這也是原惠普分拆後，業內一直將惠普作為PC企業的原因。

實際上，這幾年外界對於惠普多少抱有一定的誤解，認為惠普業績一直處在下滑之中，所以此時有人出手併購應該是好事，但實際的情況是，惠普從2015年11月5日到2019年11月5日，其股價上漲了30%。惠普公司雖在不斷下滑的印刷市場中苦苦掙扎，但得益於個人電腦業務（尤其是膝上型電腦）的強勁表現，該公司的業務得以維持。尤其是從2016財年到2018財年，惠普公司股價上漲了60%。其收入同比分別增長了6。4%、8。0%和12。0%，核心的原因是，其PC業務中的膝上型電腦的出貨量和平均銷售價格的增長，收入大幅增長。

不過，與所有科技股一樣，自2018年10月以來，惠普也受到了國際貿易摩擦的影響。惠普2019財年的營收同比保持不變。但其下滑的印刷業務卻受到最大的衝擊，2019財年收入同比下降3。5%，並導致惠普股價在2019財年下跌29%。但需要注意的是，惠普的下滑主要還是其列印業務的營收和利潤下滑所致，

另外一個證明列印業務才是惠普癥結所在的，是去年接任的惠普CEO恩裡克洛雷斯（Enrique Lores）提出的一項重組計劃也是針對列印業務。即引入“列印即服務”（print -as-a-service）模式，而根據該計劃，惠普將在其5。5萬名員工中裁員15%，並在2022財年結束前削減7000—9000個工作崗位。

由此看，施樂併購惠普，惠普PC業務的價值及其帶來的規模效應可能才是重要的原因，而非大部分業內人士所言的僅僅是為了惠普的列印業務與施樂印刷業務的協同效應。

PC

產業衰中趨穩 Wintel

背後生態強大支撐保底

那麼接下來的問題是，惠普的核心業務PC（不管併購成功與否）未來能否繼續擔當價值與規模效應的主角？這自然就與整個PC產業的前景息息相關，也是施樂執意併購惠普勢必要考慮的。

仔細回想，從2000年左右智慧手機興起開始，人們就一直想著一件事：用智慧手機取代PC。這種心態很容易理解，畢竟人類是喜新厭舊，再加上PC略顯笨重、老態的形態，以及眾多科幻電影的“洗腦”，如果人們只需攜帶一臺手機就能解決所有的生產力、娛樂需求，豈不妙哉。

然而，每種工具都有它相對固定的使用形態，尤其是生態。所以想要跨界並非易事。其實從2011年的摩托羅拉Atrix開始，手機廠商們就在不斷探索“手機變PC”的方法，但礙於硬體效能、生態的關係等並不成功。

事實是，Statista的統計資料表明，從智慧手機開始真正興起的2010年到2015年（當然也有平板電腦的衝擊），PC確實遭遇了連續的下滑，但自2016之後，整體的表現已經趨於穩定。

究其原因，除了智慧手機及平板電腦從開始的爆發到普及增長也開始趨緩，甚至出現小幅下滑外，雖然全球個人電腦市場是明確無誤的夕陽市場，然而這個夕陽市場卻有著結構性差異，桌上型電腦電腦曾一度出現斷崖式暴跌，但是膝上型電腦卻依然有著強勁的生命力，另外近些年在設計上有所突破的臺式一體機電腦、PC/平板二合一筆記本、遊戲電腦等均有著穩定的銷量。

更為重要是，支撐PC產業的Wintel，鑑於其營收仍以PC晶片及Windows構成的生態為主，所以其會在背後會始終不遺餘力的予以創新支援。

例如微軟不僅推出了新的Windows10系統，從系統層面刺激PC的升級換代，還親力親為，釋出了Surface系列PC，以證明PC產業依然有創新和發展的空間。而在去年，還推出了微軟Surface Neo雙屏可摺疊電腦，而為了適應新的產品形態，微軟還單獨為Surface Neo搭載Windows 10X系統，支援所有Windows應用程式，包括Office，在業內引起了強烈反響。

同樣，英特爾除了不斷在晶片上創新之外，為了未來PC產業的持續發展，英特爾在2019 CES上宣佈正式啟動Preject Athena（雅典娜計劃），而該項計劃旨在引領PC行業步入新的智慧時代，全面提升使用者體驗。為此，英特爾為雅典娜計劃的產品賦予了六項關鍵體驗指標，即即時反應（Instant Action）、效能和響應能力（Performance and Responsiveness）、智慧化（Intelligence）、續航時間（Battery Life）、連線性（Connectivity）以及外觀（Form Factor）。

從這六大關鍵體驗指標可以看出，對於雅典娜計劃，英特爾力求使產品創新不僅僅侷限於外形、效能等傳統層面的創新，而是在功能性、智慧化、擴充套件性等多維度、新方向上實現全方位的創新與拓展。這為未來輕薄型膝上型電腦的發展指引了明確的方向，也為PC產業帶來更為廣闊的創新空間。

除了原有的Wintel生態系外，本是移動系的廠商也加入到PC產業中。

例如手機晶片老大高通，在2018年釋出了全新的面向PC的8cx晶片，得到了傳統PC廠商的支援。而像華為、小米等智慧手機廠商也開始進軍PC市場。而這些移動系廠商的加入，為傳統PC產業注入了新的設計及應用體驗，尤其是面臨5G時代的來臨，務必會激發出全新的PC應用。

這裡，我們先不論這些移動廠商的加入結果如何，但至少說明PC產業經歷了移動終端的猛烈衝擊之後，仍具有創新和發發展的空間，仍具有不可替代的價值。

有果必有因

施樂併購惠普源於規模化之爭的失利

提及施樂併購惠普，相信許多人都感覺意外，尤其是這種“蛇吞象”式的併購。那麼施樂為何會想起併購惠普呢？

其實早在施樂發起併購惠普之前，其一直在尋求可以規模化的生存和發展方式。最典型的表現就是其打算併購與日本富士合資成立的具有57年曆史的富士施樂公司（Fuji Xerox）中，日本富士持有的75%的股份，但遭到了日本富士的拒絕，而且還引發了日本富士的反收購，即日本富士提出斥資61億美元收購美國施樂，將後者注入雙方的合資公司富士施樂。

後來，這一併購在施樂單一最大股東，被譽為“狼王”的伊坎和第三大股東Darwin Deason的干預下最終流產，但為了避免支付日本富士10億美元的併購違約金和由此帶來的訴訟，施樂以23億美元將自己在富士施樂中持有的25%的股份賣給了日本富士，最終富士施樂公司壽終正寢。

對此這一交易，業內評價不一。但從我們的角度看，是施樂面對日漸下滑及競爭激烈的列印/影印機市場尋求規模化效應經營的失利。同時也暴露出施樂對於自身獨立運營的未來缺乏足夠的信心（答應被日本富士併購，後來違約）。

所以在併購和被併購均失利的情況下，再次尋找規模化效應經營的機會無疑又成為施樂發展戰略的重中之重。而在列印業務正遭遇下滑的惠普進入到施樂的視野自在情理之中，更重要的是，與此前尋求併購富士施樂公司75%的股份，最終還只是在列印/影印業務實現規模化相比，併購惠普，其獲得的不僅是列印/影印業務的規模化效應，還有比這一業務大得多，且更有規模化效應和價值的PC業務。何以見得？

據施樂財報顯示，自2018年6月，施樂的年營收從102億美元降至92億美元（以過去12個月為基準），相比之下，惠普2019財年的年營收為588億美元，其中PC所在個人系統部門的營收約為387億美元，佔據其全年營收的66%，這意味著，即便是施樂併購惠普，併購後的PC業務營收依然會佔到一半以上，可見惠普PC業務價值之大。

如果說PC產業在經歷了數年的外在衝擊下已經趨穩，且背後又有諸多ICT產業的大佬支撐，相比之下，目前處在下滑之中的列印/影印機業務未來的風險與變數相對PC產業要大得多，而無論是施樂併購惠普，還是惠普最終獨立運營，規模化、趨穩的PC產業作為支撐始終是基礎和核心。這也是為何施樂一定要勢在必得拿下惠普，而惠普又可以屢屢以估值過低拒絕，甚至可能借此反收購施樂的資本所在。

不過，從此次併購背後始作俑者伊坎希望雙方是合併經營，至於誰併購誰並不重要的初衷看，也許施樂這種勢在必得的“蛇吞象”式的併購，更像是希望刺激惠普反向併購自己，但不管結局如何，作為同是施樂和惠普股東的伊坎都是最大的獲益者。

但從產業發展的角度，我們更樂見惠普能夠保持獨立，充其量是反向併購施樂，那麼此次“蛇吞象”的併購，究竟是產業還是資本的力量主導勝負？不管結局如何，透過此次併購攻守戰，至少讓我們得以重新審視PC產業的價值。