（報告出品方/作者：西部證券/楊敬梅）

一、 三元前驅體行業龍頭，與四氧化三鈷雙輪驅動

1.1 三元前驅體+四氧化三鈷雙龍頭，產能擴張進行時

公司前身為海納新材，具備產品技術積澱。公司是中偉集團旗下的控股上市公司，2013 年透過入股擁有三元前驅體、四氧化三鈷自主關鍵技術的海納新材切入新能源材料領域。 2014 年 9 月，中偉新材料正式成立，主要從事鋰電池正極材料前驅體的研發、生產、加 工及銷售，產品包括全系列三元前驅體、高電壓四氧化三鈷以及部分 NC、NM 系列二元 產品等。

2015 年，位於貴州銅仁的西部產業基地投產；2017 年公司發力迴圈業務，啟動 西部基地的迴圈科技園專案，並於 2019 年正式投產。2020 年，公司在創業板成功上市。 經過多年發展，公司目前已有西部、中部、南部三個產業基地，並有印尼基地在規劃建設 中。截至 2020 年底，公司已經形成 11 萬噸/年的三元前驅體產能、2。5 萬噸/年四氧化三 鈷產能。2020 年公司三元前驅體國內銷量市佔率達 23%，四氧化三鈷國內銷量市佔率達 26%，均位於行業第一。

1.2 公司股權集中，股權激勵提振公司士氣

股權結構集中，透過下屬子公司鋪開業務佈局。截至 2021 年 6 月 30 日，中偉控股集團 持有公司 60。39%的股份，系公司第一大股東。公司的實際控制人為鄧偉明與吳小歌夫婦， 除實控中偉控股集團外，還透過弘新成達實控人持股平臺持股 2。14%，鄧偉明直接持股 3。67%，再加上對恆盛勵能的出資，兩人合計直接或間接持有公司股份的 67。38%，實控 人股權集中。公司下設 6 家全資子公司及 3 家全資孫公司，透過湖南新能源、天津新能源 等開展鋰電池正極材料前驅體的研發、生產、加工及國內銷售；貴州迴圈、湖南迴圈、天 津迴圈主要利用廢舊鋰電池拆解、鎳豆、鎳粉及鎳中間品、鈷中間品等，生產硫酸鈷、硫 酸鎳等，向產業鏈上游佈局；2021 年新設 2 家廣西公司，用於確保北部灣專案投資建設， 設立香港子公司開展海外業務，推動公司國際化戰略目標的實現。

上市前歷經三輪融資，C 輪投前估值已達 70 億元。公司在幾輪融資前股權結構簡單，股 東為中偉集團、鄧偉明及 2 個員工持股平臺。2019 年 4 月至 12 月間完成 A、B、C 三輪 融資，分別融資 6。00/2。03/5。99 億元，引入包括貴州高投、梵投集團等國有股東，還有部 分私募風投資金，增資價格也從 13。10 元/註冊資本上升至 14。82 元/股。

股權激勵實現核心員工與公司的利益繫結，IPO 引入上海菁茂。截至目前，公司共實施過 兩次股權激勵。2019 年 3 月，公司透過設立恆盛勵能、源聚智合兩個員工持股平臺增資 的形式實施股權激勵，以 1。45 元的授予價格授予 1，238。00 萬元註冊資本。目前，恆盛勵 能持股 1。18%，覆蓋鄧偉明在內的 46 名員工；源聚智合持股 1。00%，覆蓋廖恆星等 9 人。 2020 年 11 月，公司透過高階管理人員與核心員工專項資產管理計劃家園 1 號參與 IPO 戰 略配售進行股權激勵，家園 1 號持股佔比 1。00%，覆蓋 15 名核心員工。公司多次股權激 勵有利於增強公司凝聚力，提升士氣，穩定骨幹員工。此外，公司 IPO 引入的唯一外部戰 略為上海菁茂投資有限公司，其實控人為青山控股，便於公司向鎳資源佈局。

公司核心技術團隊產業經驗豐富，專業水平較高。公司的 5 名核心技術人員在加入公司之 前，均有較多相關領域的工作經驗積累，部分在長沙礦冶研究院、湖南瑞翔、湖南雅城等 知名研究所、新材料企業有所任職。此外，研究院院長誾碩，前驅體分院研發總監王一喬 各有多篇 SCI 論文發表，學術水平領先，專業化程度高。

1.3 公司重視研發投入，前驅體領域技術領先

公司研發投入高速增長，專利成果豐厚。2017-2020 年，公司每年研發投入的增速均保持 在 50%以上，2021H1 研發投入 2。85 億元，同比增長 155。90%，足見公司的研發力度不 斷加大。從行業對比來看，2020 年公司研發費用佔營業收入的 3。63%，與格林美相近， 高出華友 1。88pct。公司在前驅體領域具備較強的研發實力，以高鎳、摻雜、燒結、迴圈 等技術為主要研發方向。截至 2021 年 6 月 30 日，公司擁有國家專利 113 項，其中 54 項 發明專利，同時還參與了《鎳鈷錳酸鋰電化學效能測試放電平臺容量比率及迴圈壽命測試 方法》、《鎳鈷錳酸鋰電化學效能測試首次放電比容量及首次充放電效率測試方法》等多項 國家、行業標準的編寫工作。

二、 公司業績持續高增長，各項指標穩步向好

2.1 公司業績高速增長，盈利能力持續提升

公司經營狀況良好， 業績持續高增長。2017-2020 年，公司的營業收入分別為 18。62/30。68/53。11/74。40 億元，年均複合增速達 58。68%，遠高於同行可比公司。營收的 高速增長帶動公司淨利潤的迅速提升，2017-2020 年，公司分別實現歸母淨利潤 0。18/0。63/1。80/4。20 億元，每年保持淨利潤翻倍以上增長。公司近年來業績迅速提升主要 得益於核心客戶 LG 化學動力電池裝機量高速增長，廈門鎢業正極材料出貨量提升，對前 驅體的需求旺盛。

2021 年上半年，公司實現營業收入 83。56 億元，同比增長 182。71%， 實現歸母淨利潤 4。88 億元，同比增長 216。57%，主要系海內外新能源汽車銷量激增，帶 動了動力鋰電產業爆發式的成長。僅 21 上半年，公司三元前驅體和四氧化三鈷合計出貨 約 8 萬噸，預計未來隨著公司產能的加速釋放疊加客戶結構最佳化，公司業績仍將維持高速 增長的態勢。

公司三元前驅體營收佔比提升，公司整體盈利能力持續向好。2017-2020 年，公司三元前 驅體收入 11。63/21。70/37。79/56。73 億元，佔營業收入的比重由 64。58%提升至 76。26%， 主要系下游需求帶動以及公司產能擴建，及時響應客戶需求，導致該業務銷售收入的提升。 公司加大對高鎳三元前驅體的出貨，產能釋放減少了委外加工業務，推動公司毛利率的增長，2020 年公司整體毛利率為 13。14%，較 17 年的 9。71%提升了 3。43pct。淨利率水平 同步提升，2020 年公司淨利率為 5。65%，較 17 年提升了 4。67pct。21 上半年三元前驅體 收入 64。64 億，同比增長 208。33%，佔總營收的 77。36%。

分業務看，公司三元前驅體的毛利率有所提升，目前仍低於同行。公司三元前驅體產品結 構向高鎳化發展，2017 年 NCM622 和 NCM811 產品銷售佔比僅 30%左右，2020 年，高 鎳三元前驅體出貨超過 80%。由於高鎳產品技術壁壘更高，定價也較高，增厚了其利潤， 2017-2020 年公司三元前驅體的毛利率分別 8。59%/12。37%/13。76%/13。16%。

公司四氧化 三鈷毛利率先降後升，其波動主要是受原材料氯化鈷價格影響所致。2019 年以來公司增 加了高電壓四氧化三鈷的出貨，也驅動了該業務毛利率的回升。2021 上半年公司三元前 驅體毛利 12。45%，同比下降 0。45pct，主要受上游原材料漲價影響。橫向對比，目前公司 三元前驅體毛利率低於格林美、華友鈷業，主要是由於二者均有前驅體上游材料的佈局， 產業一體化優勢降低了採購成本。公司目前也在規劃多個上游礦產及回收專案，毛利率有 較大提升空間。

公司三項費用控制良好，成本管控能力行業領先。2017-2019 年，公司期間費用率呈緩慢 上升趨勢。2020 年，公司期間費用率（不含研發）為 3。31%，較 2019 年的 5。23%下降1。93pct，系銷售費用率與財務費用率同步下滑所致。其中銷售費用率 0。35%，下滑 1。04pct， 主要是公司調整了收入準則，運輸費用不再計入銷售費用中，調整至主營業務成本，導致 銷售費用的下降；利息費用減少，帶動財務費用下降，2020 年公司財務費用率為 0。85%， 下滑了 0。83pct。管理費用率（不含研發）為 2。10%，同比基本持平；2021 上半年儘管三 費有所提升，但增速小於營收增速，期間費用率（不含研發）繼續下降，僅 1。88%。從行 業對比來看，公司期間費用率（不含研發）始終低於格林美與華友鈷業，成本管控能力行 業領先。

2.2 償債能力提升，營運能力基本穩定

公司資產負債率明顯下降，短期償債能力穩步提升。2017-2020 年，公司新設專案眾多， 自有資金無法滿足投資需求，透過債務融資方式籌資，使得公司的資產負債率分別為 85。16%/88。00%/65。70%/61。10%，處於較高水平。2019 年以來，資產負債率大幅下降， 主要系公司引入了外部投資機構，股權融資優化了公司的資產負債結構。2020 年公司上 市，資產負債率進一步降低。

橫向對比來看，行業整體高槓杆執行，格林美、華友鈷業等 前驅體企業資產負債率水平也穩定在 50%以上。2018-2020 年，公司流動比率為 0。89/1。17/1。40，速動比率為 0。67/0。86/1。09，公司短期償債能力逐漸增強。2021 年上半 年，公司資產負債率為 72。93%，同比增長 8。24pct，流動比率、速動比率分別為 1。12/0。81， 低於去年同期水平，上半年償債能力略有下滑，主要由於公司增加了短期借款。

公司營運能力突出，且趨於穩定。從短期營運能力來看，2017-2020 年公司存貨週轉率分 別為 7。26/5。83/5。64/5。17 次，應收賬款週轉率分別為 11。55/8。72/8。26/7。29 次，2018 年公 司新產線陸續投產，增加了儲備庫存；此外，公司加大鎳豆、鎳粉的進口，自制硫酸鎳， 採購週期較長，導致了當年存貨週轉率的下降，此後保持相對穩定。公司應收賬款週轉率 較高，銷售回款能力較強。

2021 上半年存貨週轉率、應收賬款週轉率分別為 3。21/4。35 次， 同比增加 34。31%/12。69%。從長期營運能力來看。18 年公司固定資產週轉率較 17 年明顯 下降，主要系公司多個專案由在建工程轉固，使得固定資產大幅增加。2018 年以來，公 司固定資產週轉率維持在 4 次左右。2018-2020 年，總資產週轉率分別為 1。00/1。04/0。93 次，而格林美的總資產週轉率在 0。5 次上下，公司營運能力突出。2021 上半年總資產周 轉率為 0。65 次，同比增長 38。30%，上半年營運能力提升。

2.3 公司ROE高於同行，系權益乘數及總資產週轉率優勢

近三年公司 ROE 波動不大，權益乘數的下降與銷售淨利率的提升抵消了 ROE 的波動。 2017-2020 年，公司 ROE 分別為 6。06%/15。98%/13。81%/14。12%。2017-2018 年 ROE 明顯提升，主要是銷售淨利率和權益乘數同時大幅提升所致。2018 年後，二者走勢開始 分化，銷售淨利率保持高速增長，權益乘數不斷下降，二者對沖，使得 ROE 總體波動不 大，公司在穩住股東收益率的情況下，提升了盈利能力，降低了財務槓桿，公司發展更加 健康。橫向對比來看，公司 ROE 明顯高於格林美，近兩年高於華友，位列行業第一。這 主要是得益於公司出色的營運能力以及財務槓桿的運用，公司的總資產週轉率顯著高於同 行，始終位居行業首位，且公司資產負債率最高，對應權益乘數也較大。

單看 2021 上半年，公司 ROE 為 12。00%，對應的銷售淨利率、總資產週轉率、權益乘數 分別為 5。84%/0。65 次/3。69，三項指標均同比提升，使得公司 ROE 較 20 年同期的 7。01% 明顯上升。

2.4 營收和盈利質量持續提升，產業鏈競爭力加強

經營性現金流明顯改善，營收和盈利質量提升。2017-2019 年，公司經營性現金流淨額均 為負，一方面是由於公司產銷規模擴大，存貨需求大幅上漲，加之原材料採購鏈向國外拓 展，國際採購無賬期，增加了經營性現金流出；另一方面是由於公司賒銷導致應收賬款增 加。2020 年，公司控制了存貨增量並加強票據回款，情況明顯好轉，經營活動產生的現 金流量淨額 4。64 億元，扭負為正，同比增長 284。96%。21 上半年公司經營活動現金流淨 額 0。17 億，同比增長 10。15%；隨著公司規模擴大，公司投資活動現金流出持續增加。

2017-2020 年，公司收現比由 21。19%提升至 86。33%，營收質量不斷改善，公司產業鏈 中的競爭力與話語權提升。2020 年淨利潤現金比也達到 1。10，公司盈利質量有所改善。

2.5 前驅體業務盈利較低，考驗公司的資產運營效率

為探究前驅體業務在鋰電產業鏈中的盈利水平、投資情況及運營模式，我們在產業鏈中游 材料端各選擇了 2 家代表企業進行橫向對比。其中，前驅體：中偉股份、格林美；正極材 料：容百科技、當升科技；負極材料：貝特瑞、璞泰來；電解液：天賜材料、新宙邦；隔 膜：恩捷股份、星源材質。

前驅體公司的淨利率在 5%左右，盈利性較弱。儘管公司淨利率水平逐步提升，但到 2020 年仍只有 5。65%，主要是由於前驅體業務賺取的主要是加工費，原材料成本在其產品中佔 比超 9 成，在毛利率水平本就不高的情況下，十分考驗公司的成本把控能力。正極材料公 司的淨利率波動較大，整體略高於前驅體公司。其他中游材料廠的毛利率都在 40%上下， 淨利率水平遠高於前驅體廠。

公司三元前驅體專案單萬噸投資額 2。1 億左右，低於同行。公司最新規劃的北部灣專案投 資 37。86 億元，規劃產能 18 萬噸，產能擴張規模遠超格林美與華友，單萬噸投資額低於 同行。前驅體公司的單萬噸投資額在 2。5 億左右，略低於正極材料的單萬噸投資，高於電 解液、負極材料的單萬噸投資，投資需求較大。

整體而言，前驅體行業是一個低盈利、高槓杆、資金密集型、很考驗運營能力的行業。公 司近年來產能擴張迅速，投資需求較大，高負債經營，對應了較高的權益乘數；並且憑藉 自身突出的運營能力，使得 2020 年公司 ROE 居於產業鏈較高水平，比同行格林美的 ROE 水平領先很多。近年來公司淨利率水平也呈上升趨勢，我們看好公司在維持現有成本控制 能力、運營能力的基礎上，透過規模優勢進一步提升盈利能力，為股東帶來更大的收益。

三、三元前驅體行業高技術壁壘，市場空間廣闊

3.1 三元前驅體是正極材料的核心，佔三元電池成本的20%左右

前驅體是正極材料的前端材料，對正極材料效能起決定性作用。三元前驅體是鎳鈷錳（鋁） 三元複合氫氧化物，其化學式為NixCoyMn（1xy）（OH）2或NixCoyAl（1xy）（OH）3xy，根據 鎳、鈷、錳（鋁）的摩爾比又可細分為 NCM811 前驅體、NCM622 前驅體、NCM523 前 驅體及 NCA 前驅體，相應地與鋰鹽反應制備不同鎳含量的三元正極材料。因此三元前驅 體的元素配比、粒徑大小、雜質含量等都直接影響正極材料效能，從而影響鋰電池的能量 密度、迴圈壽命等電化學指標。四氧化三鈷也是前驅體的一種，化學式為Co3O4，可進一 步製成鈷酸鋰正極材料，用於消費電子。

三元前驅體上承有色金屬，下接鋰電材料，佔三元動力電池成本的 20%左右。其上游為 有色金屬冶煉行業，生產硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳（鋁）等原材料，用於合成三元前驅體， 直接下游為正極材料行業，將三元前驅體與碳酸鋰或氫氧化鋰反應，製成鎳鈷錳酸鋰作為 三元正極材料。進一步與負極材料、電解液、隔膜等構成動力電池，應用於新能源汽車、 儲能及消費電子領域。三元前驅體作為正極材料的核心，成本佔正極材料的 50%以上，而 正極材料佔電池組成本的 33%，故三元前驅體成本可佔電池成本近 20%。根據格林美透 露，以 811 三元電池為例，前驅體成本佔正極材料成本可達 60%。

前驅體行業原材料成本佔 9 成，定價採用成本加成的模式。以中偉股份為例，2017-2020 年， 前驅體的成本構成中，直接材料佔比均超過 90%，基本保持穩定；其次是製造費用，包括水 電費用、固定資產折舊等，佔比在 5%上下。且前驅體行業定價以材料成本+加工費用的模式 收取，前驅體廠家主要賺取的是加工費，廠商根據工藝難度、市場供需以及與客戶的議價能力 來確定加工費。原材料價格隨行就市，其價格波動極大地影響了前驅體價格及利潤，企業一般 會採用鎖單、套保等方式進行價格管控，規避一定風險。

在三元前驅體的原材料中，硫酸鎳成本佔比最高。我們根據前驅體制備的化學反應方程式， 根據元素守恆定律，測算了生產單噸 NCM 前驅體對應的硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳的用量， 並考慮一定的損耗，再根據 Wind 近半年平均價格，測算了各種原材料的成本。發現在三 元前驅體中，硫酸鎳的單耗量最大，成本最高，且隨著三元電池高鎳化發展，硫酸鎳的成 本中佔比亦有所提升，NCM811 前驅體中，硫酸鎳的成本佔比超 70%。

3.2 前驅體合成工藝複雜，引數控制能力為核心技術壁壘

共沉澱法為主流，對工藝引數的控制要求高。目前三元前驅體的製備方法主要有溶膠凝膠 法、噴霧熱解法和共沉澱法，三種方法各有優劣，共沉澱法能夠同時使多種金屬陽離子同 步沉澱，得到各組分均一的沉澱物，提升了產品的振實密度。此外，共沉澱法可以精準控 制各組分配比，且成本相對較低，是大規模製造三元前驅體的主流方法。但該方法下，前 驅體品質易受多種因素影響，對廠商的工藝把控能力提出要求。

共沉澱法的工藝流程分為前配製、合成反應、後處理三大塊工序。首先是原料配製，將硫 酸鹽晶體投入溶解釜，加水溶解並過濾除鐵，再將配置好的金屬鹽溶液按所需比例調製成 鎳鈷錳三元混合鹽溶液，並配製鹼溶液、以一定濃度的氨水為混合劑；在合成反應中，在 一定溫度下，以一定速率將之前配製好的溶液泵至反應釜，生成氫氧化鎳鈷錳沉澱，之後 進行陳化，使晶粒達預定大小，穩定其外圍形貌。最後進行洗滌、乾燥、過篩除鐵等後處 理工序。生產過程中會產生含氨、含塵廢氣以及廢水等，需要進行環保處理。

在此過程中，氨水濃度、PH 值、反應溫度、反應時間、固含量、攪拌速率、雜質等，都 會很大程度影響前驅體的品質，進而最終影響鋰電池的電化學效能。

（1）氨水濃度

氨水主要是作為反應絡合劑，與金屬離子絡合，從而控制遊離的金屬離子，影響產品的振 實密度和形貌。製備不同型號的三元前驅體，所需的氨水濃度也不同。若氨水濃度過低， 會導致晶體生長過快，顆粒疏鬆，振實密度低，比表面積大；而氨水濃度過高，會導致被 絡合的金屬離子太多，使原調配的鎳、鈷、錳比例偏移，反應不完全，造成浪費且廢水處 理更困難。

（2）pH 值

反應過程中的 pH 值控制是工藝流程的重點與難點，直接影響前驅體的形貌和粒度分佈。 pH 偏高，利於晶核形成，一次晶粒成薄片狀，細小而緻密，二次顆粒成圓球形；pH 值偏 低，則成核慢利於晶核生長，一次晶粒偏厚過大，二次顆粒易團聚成異性。pH 在 11 附近 時，材料具有最規則的球形形貌，粒徑大小均一且顆粒表面光滑，結晶緻密。對 pH 把控 不當，會使前驅體品質嚴重受損，影響正極振實密度、壓實密度，進而影響了鋰電池的能 量密度、迴圈壽命及倍率。但由於反應中不斷加入液鹼、氨水，又伴隨著絡合反應，對 pH 的把控存在一定難度，需要廠商長期的技術與經驗積累。

（3）不同組分前驅體的反應控制

對氨水濃度、PH 的控制不是固定的，需要根據組分中的鎳、鈷、錳比例進行調整。氨水 主要是絡合鎳、鈷，對錳的絡合程度低，需要根據組分調整氨水濃度。且三種金屬元素的 沉澱 PH 不同，鎳含量越高，最佳反應 PH 有所上升。

（4）其他控制因素

反應溫度：在熱力學上影響反應速率，高溫會促進晶體生長，一次顆粒過大，比表面積增 大，且容易造成氧化；而低溫反應速率較慢，可能會造成爆發式成核。

反應時間：一定時間內，前驅體的粒度、振實密度和反應時間成正比，但反應時間過長， 會導致粒度過大，影響前驅體品質，且粒徑分佈開始變寬，對產品的形貌不會再有大的提 高，振實密度增長趨於平緩。

固含量：是指在前驅體反應中，前驅體漿料的固液質量之比。大部分廠家反應釜的固含量 控制在 5%~10%，20%固含量下的產品形貌較為規整，二次顆粒表面更為緻密，生產實踐 中可以適當提高固含量。

除了上述幾種因素外，前驅體制備還需要考慮：攪拌速率、反應氣氛、雜質、金屬鹽溶液 流量等。

總之，前驅體行業非標屬性強，工藝控制+裝置自研構造行業高技術壁壘。前驅體是整個 鋰電中游材料產業鏈中技術壁壘最高的環節之一，且具備很強的非標屬性。廠商可以透過 調整溶液配比、PH 值、反應溫度等合成工藝引數製備不同型號、粒徑、形貌、振實密度 的產品，滿足客戶的個性化定製需求。此外，生產的關鍵裝置，比如反應釜屬於定製化設 備，一般由前驅體廠家自行設計。產品技術及生產工藝需要長期的 know-how 積累，新進 入者短期內難以形成較強競爭力。

3.3 國內市場集中度提升，一體化佈局成行業趨勢

全球三元前驅體出貨量高速增長，國內出口持續放量。基於動力電池、儲能電池需求增長 的邏輯及三元鋰電池在消費電子領域的替代效應，三元前驅體出貨量攀升。GGII 統計， 2020 年全球三元前驅體出貨量為 42 萬噸，同比增長 25。75%。中國企業佔行業主導，貢 獻絕大部分出貨。據 ICC 鑫欏資訊，2020 年國內產量 33。4 萬噸，同比增長 20。14%，佔 全球出貨量近 80%。此外，中國三元前驅體出口量不斷攀升，2020 年出口 11。2 萬噸， 2017-2020 年出口量複合增速達 30。08%。考慮到前驅體行業具備一定的環保壁壘，且國 內龍頭深耕多年，已植入國外供應鏈，未來三元前驅體市場的競爭格局仍重點關注國內。

國內三元前驅體行業集中度提升，四大企業全球出貨近半數。2020 年中國三元前驅體出 貨量前五名分別是中偉股份、廣東邦普、格林美、華友鈷業、道氏技術。其中，中偉股份、 格林美、邦普與華友穩居行業前四，四家出貨量佔全球市場的 48%。近年來，中偉股份的 市場份額迅速增加，2020 年國內市佔率 23%，超越格林美，位居行業第一。國內三元前 驅體產量 CR3 從 2016 年的 37。7%提升至 2020 年的 50。6%，行業集中度提升明顯。未來 市場份額向中上游優質廠商傾斜，市場集中度有望進一步提高。

國內三元前驅體主要有三類參與者，資源型廠商佔據最大份額，前驅體廠透過一體化佈局， 競爭力將進一步提升。

1）上游資源型廠家：擁有鎳鈷錳資源的開採能力或冶煉能力，向其下游前驅體行業做產 業鏈一體化佈局，如：格林美、華友鈷業等，這型別廠家目前合計產能最大，2020 年佔 53%。其核心優勢在於，自產原材料降低了採購成本，也可以抵禦上游價格波動的風險， 但其電池級技術儲備相對弱勢。

2）正極材料廠：這類廠家的主營業務為正極材料，其佈局少量前驅體產能，主要是自用 以降低三元正極的成本，並透過把控前驅體品質來保證自身正極材料的出貨品質，2020 年產能佔比 22%左右，代表企業有：容百科技、當升科技等。這類企業自產自用的封閉模 式，產能受限，規模效用難以釋放，且技術迭代伴隨正極材料升級，在前驅體行業的競爭 力有限。

3）聚焦前驅體生產的廠家：這類企業專注於前驅體生產，原材料來自於外購，供應給正 極材料廠或直接供給電池廠，代表企業有中偉股份、河南科隆等，2020 年產能佔比 25%。 這類企業技術實力突出，且作為獨立第三方，客戶來源廣泛，具有較好的客戶視野，加速 了技術迭代。但原材料外購壓縮了其利潤空間，中偉股份等第三方供應商也正在積極補齊 資源短板，提升自供比例，並佈局資源回收，競爭力仍有提升空間。

3.4 三元前驅體市場空間廣闊，頭部企業產能擴張迅速

前驅體廠家全面擴產，中偉產能擴張速度最快。中偉、格林美、華友、道氏技術等幾家頭 部企業都規劃了較大的遠期產能，計劃在 2025 年實現超 50 萬噸/年的產能。其中，中偉 2020 年底三元前驅體產能 11 萬噸，到 21H1 已達 13。5 萬噸，21 年底透過新建及技改將 總產能提升至 19。7 萬噸，22 年建成北部灣基地一期 18 萬噸，屆時產能將達到 37。7 萬噸， 擴張規模較大，擴張速度明顯快於同行。

格林美 20 年底產能 13 萬噸，21 年透過非公開 募集擴容 8 萬噸，21 年產能有望達 20 萬噸。華友新能源合併華海後，華友鈷業現有 5。5 萬噸全資產能+與 LG、浦項合資經營的華金、華浦合資產能 4。5 萬噸，並擬透過廣西巴莫 投資建設 10 萬噸三元前驅體一體化專案，預計 21-23 年，華友全資及合資產能分別為 12。5/17。5/32。5 萬噸。此外，我們還統計了其他幾家主要的三元前驅體生產商的產能情況。

預計 21-23 年，國內三元前驅體的設計產能分別為 114。0/171。6/213。9 萬噸。據 SMM 統計， 2020 年中國三元前驅體產能為 79 萬噸，佔全球 75%的市場份額。考慮到前驅體行業對環保 及廢水、廢氣處理要求較高，我們認為未來三元前驅體的產能將進一步向國內傾斜，故假設 21-23 年國內產能佔全球總產能佔比從 80%提升至 85%，則 21-23 年全球三元前驅體設計產 能將達到 142。5/201。9/251。6 萬噸。

預計 2021-2025 年全球三元前驅體需求 CAGR 為 24%，2025 年需求達 154。0 萬噸。

新能源車領域，我們預計 2021 年全球新能源車銷量 615 萬輛左右，2021-2025 年 CAGR 有望達到 35%。考慮到新能源車單車帶電量逐漸提升，我們預測 2021-2025 年全球動力 電池需求量 CAGR 為 41%。2020 年全球三元電池市佔率略超 80%，考慮到磷酸鐵鋰電 池的價效比優勢，未來 LFP 電池在中低端車型中的佔比有所提升，預計未來 5 年三元電 池市佔率將下降至 55%左右。

消費領域，根據鑫欏鋰電瞭解，2020 年全球消費鋰電池中三元電池佔比約 60%，考慮到 輕型動力市場規模增速快，預計 2021-2025 年三元電池佔比有望小幅提升。其中，NCM523 仍為主流產品，NCM622 和高鎳佔比有望逐漸提升。

綜合以上假設，我們根據不同型別的三元電池對相應的三元前驅體的單耗量，測算出 2021-2025 年全球三元前驅體的需求分別為 65。3/86。7/110。3/131。2/154。0 萬噸，CAGR 將 達到 24%，高鎳三元前驅體需求 CAGR 為 50。8%。

國內三元前驅體產能迅速擴張。2015-2020 年，國內三元前驅體設計產能快速增長，從 8 萬噸提升至 79 萬噸，CAGR 為 58。1%；國內總產量從 6。3 萬噸提升至 33。4 萬噸，CAGR 為 39。6%。與此同時，產能利用率有所下滑，2020 年僅 42。3%，考慮到三元前驅體是高 度定製化的產品，產量、出貨根據下游訂單決定，可見當前行業記憶體在名義產能過剩、產 能利用率不足的現象。但考慮到產能爬坡需要時間，較大的設計產能是保證有效產能與下 遊訂單需求匹配的基礎。

長期來看，供需整體偏寬鬆，供需格局略有改善。據前文統計，2020-2023 年全球三元前 驅體設計產能合計為 105。4/142。5/201。9/251。6 萬噸，2020-2023 年全球三元前驅體需求 合計為 41。9/65。3/86。7/110。3 萬噸，則 2020-2023 年全球三元前驅體需求/設計產能為 39。7%/45。9%/42。9%/43。8%，隨著行業大規模的產能擴張，整體供需偏寬鬆。

三元前驅體價格與硫酸鈷價格走勢較為一致，2020 年以來進入上行通道。對於 5 系三元 前驅體，硫酸鎳與硫酸鈷的成本佔比較為接近，但由於過去幾年硫酸鎳價格相對穩定，故NCM523 前驅體的價格隨著硫酸鈷價格波動而波動。2019 年 7 月，國內鈷價下降，硫酸 鈷價格觸底，僅 3。65 萬元/噸，帶動 NCM523 三元前驅體價格觸底，僅 7。15 萬元/噸。2020 年以來，硫酸鈷價格已有明顯回升，三元前驅體價格也進入上行通道。

目前 5 系三元前驅 體價格約 8。3 萬元/噸，6 系約 12。5 萬元/噸。預計隨著前驅體產品結構調整，高鎳佔比越 來越高，硫酸鎳成本佔比將大幅提升，需求提升帶動價格中樞上行，硫酸鎳價格對三元前 驅體成本影響也會越來越大。目前，主要前驅體廠商為了減少未來鎳價波動對成本的衝擊， 都在積極佈局上游鎳礦和鎳冶煉端產能。預計 22 年受下游需求高增長和上游資源端擴產 週期較長的影響，鎳和鈷的價格仍有可能繼續上漲，23 年供需緊張有望逐步緩解。

四、三大優勢助力公司實現後發先至，資源短板補齊拓寬利潤空間

4.1 規模優勢：產能加速擴張，市佔率持續提升

產能利用率高，存在擴產需求。2017 年以來，公司三元前驅體的產能利用率均維持在 90% 以上，2020 年末，公司三元前驅體實際有效產能 7。23 萬噸，產量 7。30 萬噸，產能利用 率超 100%。21 年上半年產能利用率達 120。95%，持續滿負荷生產。伴隨著新能源汽車 的爆發增長，以及電池廠對上游保供能力的愈發重視，公司擴產勢在必行。

出貨量高速增長，市佔率穩步提升。公司三元前驅體出貨量從 2018 年的 2。32 萬噸迅速增 加至 2020 年的 7。26 萬噸，近三年複合增速達 76。8%，遠高於 44%的行業增速。21 年前 三季度公司累計出貨 12。8 萬噸，全年預計超 18 萬噸，其中三元前驅體出貨預計佔 16 萬 噸，增速超 100%。根據公司公告披露，受益於產能持續擴張和大客戶放量，2017-2020 年公司三元前驅體全球出貨量市佔率從 9。3%提升至 17。0%，四氧化三鈷出貨量市佔率從 7。8%提升至 23。0%。

公司產能加速擴張，2023 年設計產能將超 50 萬噸。目前，公司已經有西部、中部基地實 現生產，南部基地正在建設中。其中，西部貴州銅仁基地已形成產能約 8 萬噸，IPO 募投 專案將在 21 年底完工，屆時西部基地產能將達 12。5 萬噸。中部湖南寧鄉基地現有產能 6 萬噸，此外，中部 3。5 萬噸前驅體及配套專案預計 22 年 Q1 開始建設，23 年建成。公司 未來產能主要增長點在南部廣西欽州基地，公司計劃總投資 230 億建設“北部灣專案”， 遠期計劃在欽州實現百萬噸級產能，其中一期建設 18 萬噸，預計 22 年建成，23 年產能 完全釋放。2021/2022/2023 年公司三元前驅體設計產能有望分別達 19/31/46 萬噸。

公司相比同行具有投資成本優勢，產能擴張最快。前驅體行業是資金密集型行業，生產車 間、生產裝置、流動資金及技術研發均需投入大量資金，具有一定的資金和規模壁壘。公 司透過 2020 年 IPO 以及 2021 年定向增發實現了產能的迅速擴張。我們對比幾家可比公 司最新的三元前驅體專案，發現中偉設計產能規劃最大，且單萬噸投資額在 2。10 億左右， 明顯低於格林美與華友，大規模擴產為公司帶來投資成本的優勢。2020 年，中偉股份的 設計產能僅佔國內總設計產能的 14%，預計到 2023 年，公司的產能會明顯高於格林美與 華友，佔國內總產能的 22%。公司將持續保持龍頭優勢，並逐步拉開與第二名的差距。

4.2 技術產品優勢：公司自研多項核心技術，產品向高鎳化突破

公司專注研發及工藝最佳化，形成多項核心技術。公司圍繞高鎳、摻雜、燒結、迴圈等研發 方向，同時掌握間歇式和連續式共沉澱工藝，基於共沉澱法最終形成多項核心技術。在三 元前驅體領域，自主研發了單晶前驅體合成技術、定量造核連續法合成製備技術、快速高 效共沉澱技術、長週期多工藝組合共沉澱技術、定量間歇式二元共沉澱技術、氧化物前驅 體制備技術等。此外，公司還有多元素多絡合劑共沉澱技術等多項核心技術在研。

公司裝置自主研發，向漢華京電採購定製化裝置。為了提高研發產品的穩定性，公司加大 了裝置自研的投入，中偉研究院下設專門的裝置研發部，主要負責 3 大結構、4 大系統的 研發工作，即反應釜結構、濃縮機結構、乾燥系統結構，自動化配液系統、自動化反應控 制系統、自動化物料輸送系統、恆溫恆壓系統。現已建成產能 4000 噸/年的研發車間，自 研非標裝置佔比超 25%，難以標準化複製。此外，在核心定製化裝置上，公司向關聯公司 漢華京電採購，同類採購佔比持續提升，緊握核心技術。2020 年關聯交易金額 4269。4 萬 元，佔同類採購的 9。5%。

公司產品系列高鎳化。由於高鎳材料能量密度高，能夠緩解里程焦慮，同時減少了對鈷的 使用，原材料成本較低，高鎳成為大勢所趨。公司順應潮流，高鎳產品收入持續提升， 2017-2020Q1，公司6系及以上三元前驅體收入佔比分別為40。2%/65。6%/79。0%/86。5%， 預計今年 8 系產品出貨佔 35%-40%。我們測算，公司 8 系產品全球市佔率在 30%以上。

新產品持續研發快速響應客戶需求。公司技術迭代能力較強，年開發和改進的新品數量超 2000 種，實現了產品及在研產品的全系列覆蓋。目前，公司已經實現了三元前驅體、四 元前驅體以及無鈷單晶等產品的量產，此外，在鐵鋰、固態鈉電池、富鋰錳基等方面都有 新產品的佈局，有利於公司把握行業風口，快速響應客戶需求。

4.3 客戶優勢：歷史大客戶深度繫結，新客戶寧德時代提供未來增量

公司直接客戶覆蓋廣，客戶集中度持續提升。公司具有國內外一流的客戶群，深度繫結大 客戶 LG 化學、廈門鎢業，並向當升科技、振華新材、天津巴莫等正極材料廠直接供貨， 透過它們切入比亞迪、寶馬、大眾等整車廠。2020 年 3 月，公司與特斯拉簽訂了供貨協 議，此外，目前公司已經開始給寧德時代出貨。2018-2020 年，公司前五大客戶集中度分 別為 71。4%/81。3%/83。2%，集中度持續提升。前驅體下游驗證週期長，合作關係不會輕 易更換，公司積累的優質客戶為公司構築了一定的客戶壁壘。

在定價模式上，公司與下游客戶普遍實行主要原料成本加一定加工費的產品定價機制。公 司與客戶在確定採購訂單時，就具體規格型號、採購數量的產品提供報價，報價公式由各 類金屬鹽原材料的計價基礎及加工費所構成。其中，各類金屬鹽原材料的計價基礎為各類 金屬鹽材料的市場價格，加工費則為公司根據產品的製作工藝情況、市場供求狀況、目標 利潤及客戶議價情況等確定。在這種模式下，公司能及時向下遊傳導上游原材料價格的波 動，避免單噸淨利受材料價格波動影響。

境外客戶收入佔比較高，盈利情況優於境內客戶。2017 年公司境外收入僅 2。02 億，2020 已達 24。19 億，境外收入主要來自韓國的三大客戶：LGC、L&F 以及三星 SDI。2019 年 境外收入佔比超 4 成，20 年有所下滑，主要系公司對新增客戶特斯拉的收入計在境內收 入中，若考慮此部分，則境外收入佔比可達 47。43%。從境內外盈利對比來看，境外銷售 定價高於境內，且由於對海外客戶出貨的產品以高鎳為主，毛利率相對較高。

分客戶來看，公司與 LG 化學的合作關係穩定，出貨量持續提升。公司自 2016 年開始與 LG 化學合作，對其銷售收入逐年增加，2018-2020 年分別為 10。70/20。44/24。68 億元，分 別佔到公司總收入的 34。9%/38。5%/33。2%，是公司十分穩定的第一大客戶。以公司境外 客戶三元前驅體的均價計算，對應向 LG 化學的出貨量分別為 0。89/2。31/3。15 萬噸。透過 LG 化學近年來動力電池裝機量資料，測算出其動力電池側對三元前驅體的需求，2018 年 以來中偉的出貨佔比都在其動力電池側需求的 60%以上，考慮到 LG 化學還有儲能電池、 消費電池出貨，公司實際佔比約在 40%左右，是 LG 化學的第一大主供。

與廈門鎢業、當升科技進一步簽訂供貨協議，鎖定未來三年的供應量。今年 9 月，公司披 露了與廈塢的合作框架協議，預計到 23 年底前公司每年向其供四氧化三鈷 2-2。5 萬噸， 供應三元前驅體 1。5-3。5 萬噸。11 月，公司與當升科技就印尼專案、磷酸鐵鋰產業投資、 境外產能建設、新品開發等多個方面達成協議，並約定未來 3 年，公司向其三元前驅體、 四氧化三鈷、富鋰錳基前驅體等產品的供應量達 20-30 萬噸。公司與原大客戶的合作進一 步加強。

切入特斯拉供應鏈，成為特斯拉上海工廠的絕對主供。根據年報推測，2020 年公司向特 斯拉銷售收入達 11。10 億，佔公司營業收入的 14。9%，一躍成為公司第三大客戶。我們以 海外客戶均價測算，對應公司三元前驅體出貨 1。42 萬噸，對應特斯拉數量約 11 萬輛，特 斯拉上海工廠 2020 年產量 15。3 萬輛，公司佔 70%以上，考慮到上海工廠還有部分磷酸 鐵鋰車型出貨，可見公司是特斯拉（上海）三元車型的絕對主供。

匯入大客戶寧德時代，未來供應比例有望提升。透過對寧德時代未來三元電池的需求預測， 我們測算出 21-23 年，寧德時代對三元前驅體的需求量分別為 11。5/17。0/21。4 萬噸。寧德 時代三元前驅體的主供是其子公司邦普迴圈，二供是格林美，透過與邦普建立合資公司格 林邦普，向寧德時代供應三元正極材料，考慮這兩家供應商未來的設計產能，22-23 年寧 德所需要的三元前驅體將存在 2。0/6。4 萬噸的供應缺口，需要引入其他家供應商。目前公 司已開始直接給 CATL 供貨，未來供應比例最高可達 30%，仍有較大的上升空間。

4.4 補齊資源短板，毛利率有望持續提升

公司產品單價高於同行，毛利率低主要系直接材料成本較高。鑑於格林美的出貨結構中 NCA 及 8 系產品佔比較大，我們選取華友鈷業的三元前驅體業務進行了單價、成本、盈 利等方面的比較。整體來看，公司產品的平均單價並不低，2020 年公司三元前驅體單價 為 7。81 萬元/噸，略高於華友，但毛利率僅 13。16%，比華友低 4。13pct，比格林美低 10。87pct。 公司產品盈利一般主要系原材料以外採購為主，直接材料成本佔比較高，基本維持在 90% 以上，而華友的原材料成本佔比在 85%左右。

前驅體上游鎳產業鏈較長，產業鏈協同充分降本。以鎳為例，從最上游的鎳原生礦經溼法 冶煉形成溼法中間品（MSP/MHP），或經火法冶煉形成高冰鎳，進而加工成硫酸鎳，生產 前驅體。公司可以通過幾個方面發揮產業鏈協同優勢：1）佈局上游資源端，保證供應鏈 安全；2）掌握冶煉加工技術，減少硫酸鎳成品的採購，賺取冶煉端利潤；3）積極佈局廢 舊電池迴圈回收。目前，包括中偉在內的主流前驅體廠家均有這三方面的佈局。

在上游資源方面，公司鎖定了部分鎳資源。公司在 IPO 時引入青山控股子公司上海青茂 並簽訂了戰略合作協議，預計 2021-2030 年總共供應公司鎳金屬當量 30-100 萬噸。21 年 12 月，公司與廈門象嶼簽署《戰略合作框架協議》，預計在 2022 年-2027 年的 5 年期 間，實現約 8 萬噸鎳金屬量和 1。5 萬噸鈷金屬量的鎳、鈷原材料供應合作。

鎳鈷冶煉產能持續擴張。截至 2020 年末，公司實現 2。4 萬金噸溶解產能以及 0。6 萬金噸 鎳鈷金屬冶煉。2021 年溶解產能將增加至 5。2 萬金噸，冶煉產能達到 2。85 金噸。此外， 公司在北部灣專案一期擬建設 3 條硫酸鎳（MSP）生產線，2 條鎳溶解生產線及 1 條硫酸 鈷（氫氧化鈷）生產線，共設計 11 萬金噸硫酸鎳溶液產能（溶解+MSP）及 1 萬金噸硫 酸鈷溶液，預計 2022 年建成並逐步釋放。

公司印尼專案具有投資成本優勢，追加投資產能進一步擴大。目前鎳鈷冶煉技術主要分為 溼法和火法兩種，由於溼法冶煉的選礦為紅土鎳的褐鐵礦層，儲量較高，選礦成本較低且 能耗低，長期成本會低於火法。而一般火法冶煉採用的是 RKEF 法，公司採用富氧側吹法， 選礦相較於傳統 RKEF 更為靈活，且能耗較低。中偉香港與 RIGQUEZA 組建合資公司印 尼中青新能源（公司持股 70%），合作開發紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳含鎳金屬 3 萬噸專案， 總投資 2。43 億美元。11 月公司公告，加大了該專案投資，投資總額追加至 6。6 億美元， 設計產能從 3 萬噸增加至 6 萬噸，目前已經在建一期的 2 條線，約 2 萬噸。我們測算該項 目單萬噸投資在 0。81~1。1 億美元，相對較低。公司選擇富氧側吹法主要是基於投資強度 較低、建設週期較短、能耗較低等優勢，幫助公司迅速完善上游佈局。

前驅體+迴圈回收雙輪驅動。公司已經在貴州西部基地建立了迴圈產業園，同時中部基地 也配套電池回收專案。並與韓國 SungEelHiTech 簽署合作備忘錄，若公司需要處理電池 廢料，對方將給予優先使用權，同時擬合作在歐洲開展電池回收、拆解和溼法冶煉專案。 目前，公司整體還在做回收的渠道佈局，未來將與冶煉產能規模配套。

公司自供比例提升對毛利率有顯著的增厚效應。考慮到公司目前產品結構以 6 系三元前驅 體為主，故我們以 6 系產品對各原材料的需求量以及 2020 年的價格為基準，對自供比例 提升與毛利率的關係進行了敏感性分析。2020 年公司自供比例為 20%左右，測算對應 NCM622 前驅體毛利率約 14%，預計未來自供比例每提升 10%，毛利率將上升 1-1。5pct， 公司計劃 2023 年/2025 年冶煉自供比例分別達到 50%/80%，則對應毛利率分別為 17。9%/22。2%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。