中芯國際（0981。HK/688981）於北京時間 11 月 11 日晚間的長橋 A 股/港股盤後釋出了 2021 年第三季度財報（截止 2021 年 9 月），要點如下：

1、收入&毛利率雙雙創歷史新高。

中芯國際三季度收入 14。15 億美元，再超接近指引上限的市場預期。季度收入的提升主要來自於出貨均價的提升，

受行業高景氣推升價格和結構性提升

兩方面影響。而

公司創歷史新高的毛利率，價格提升是最主要的因素，而原材料對成本的影響並沒有對中芯國際造成影響。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

2、產能利用率再破 100%，繼續滿載。

三季度中芯國際產能利用率達到 100。3%，連續兩個季度超過 100%。行業高景氣度持續，公司訂單依然充足，短中期邏輯持續。

3、國產替代大趨勢，愈演愈烈。

三季度中國及香港地區收入佔比在華為事件後，首次突破 65%。

國產替代的強烈需求，其他客戶在填補/超越了華為退出的產能缺口。12 寸晶圓佔比和 28nm 及以下製程佔比雙雙創歷史新高，國產替代最缺的，中芯國際努力做下去。

4、經營資料平穩，EBITDA 歷史同期新高。

三項費用率和存貨佔比保持在相對合理區間，應收帳款佔比出現季度性提升的表現。公司 EBITDA 指標在利潤和折舊攤銷加回的影響下，本季創歷史同期新高。

本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前）繼續維持在歷史高位。

5、下季度指引：四季度收入 15.7-16.0 億美元（彭博預期 13.81 億美元），環比增長 11%-13%，毛利率在 33-35%（彭博預期 31.47%）。季度收入和毛利率兩項指標，雙雙繼續大超市場預期。強勁的下季度指引支撐公司的業績，中芯國際的短中期邏輯沒有破。

長橋海豚君從 “短中長” 邏輯來看中芯國際：

中芯國際的長期邏輯在於半導體國產替代的確定性趨勢

，正如長橋海豚君在《中芯國際（上）論龍頭的攻 “芯” 術》中談到的現狀 “在全球 35% 的半導體銷售市場中，中國地區內僅僅供應全球 15% 的晶圓，中國市場存在巨大的供需缺口”。

只要中國半導體市場的供需缺口在，中芯國際等半導體公司的國產替代長邏輯就沒有破。

中芯國際的短中期邏輯落腳在業績，業績的三大核心指標是收入、毛利率和產能利用率

。在第三季度中芯國際的營收和毛利率再創歷史新高，產能利用率持續達到 100% 以上。

公司四季度指引繼續大超市場，短中邏輯隨著業績釋放也沒有破。

國內最缺的 12 寸晶圓，中芯國際在擴。國內最缺的 28nm 及以下產能，中芯國際在做。“短中長” 邏輯共振，中芯國際作為半導體國產替代的排頭兵，砥礪前行！

具體財報業績上，長橋海豚君詳細分析主要關注以下方面：

1、中芯國際在二季度大超預期後，本季表現能否再次超指引預期？

2、收入的增長，從量和價的維度分別貢獻了多少？原材料的成本上漲，對毛利率的影響有多少？

3、供應緊張，手機市疲軟表現是否波及中芯國際？在高層通話的大背景下，國產替代的進展怎麼樣？中芯國際目前哪個製程節點的產能更加緊張？

4、本季度中芯國際的經營層面具體表現如何？存貨和應收賬款是否在合理水位？EBITDA 的情況如何？

長橋海豚君帶著這些疑問來財報中尋找答案：

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

對於中芯國際的業績，主要關注三大核心指標，收入、毛利率和產能利用率。

長橋海豚君對本季度三大指標進行一一解讀，和大家一起來看指標背後的內在情況。

核心指標 1: 公司收入

對於中芯國際收入指標的解讀，從量價入手。透過拆分量價關係，從中分析本季度收入中量和價分別的貢獻多少？

中芯國際第三季度實現營收 14。15 億美元，季度營收再創歷史新高。市場預期 13。91 億美元，再超市場預期。隨著公司擴產的進行，在量的維度做了擴充，行業景氣度又推升公司出貨價格的上揚。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

從量和價的維度來分析，本次中芯國際收入增長的主要驅動力：

①量的維度

，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1720 千片，環比下滑 1。5%。

②價的維度

，中芯國際本季晶圓出貨均價（等效 8 寸）為 829 美元，環比增長 6。9%。

本季度公司營收增長的主要驅動力來自價格的提升，從價格端折射晶圓景氣度繼續提升的情況。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

核心指標 2: 毛利率

對於中芯國際毛利率的解讀，從毛利的構成方式入手。透過 “單片毛利=出貨均價 - 單片固定成本 - 單片可變成本”，從中分析本季度毛利率變化的主要驅動了是什麼？在原材料漲價帶來成本壓力下，毛利率的影響程度多少？

中芯國際第三季度毛利率 33。1%，環比提升 3%。毛利率位於公司指引區間中樞，符合市場預期。

對三季度毛利率進行成本分析，其中單片固定成本 212 美元，單片可變成本 339 美元，那麼三季度的單片成本合計 551 美元，環比提升 13 美元。

單片成本提升主要來自於折舊及攤銷的增加，而原材料對單片可變成本在本季度還略有下降。

由於

本季度單片出貨均價提升至 823 美元，完全覆蓋成本端的提升

，最後給公司的單片毛利進一步提升至 272 美元。

因此，本季度毛利率的提升主要來源於出貨均價的大幅提升，原材料並沒有在成本端給公司帶來壓力。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

核心指標 3: 產能利用率

產能利用率指標，不僅反應中芯國際季度經營情況，從中也能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。晶圓製造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。

中芯國際第三季度產能利用率 100。3%，連續兩個季度產能利用率超過 100%。季度產能連續滿載背後，晶圓製造行業整體的市場需求仍超過供給端的產能。供不應求的表現，同樣印證晶圓製造行業高景氣的短期邏輯。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

二、全方位透視中芯國際：國產替代，愈演愈烈

看完三大核心指標後，長橋海豚君和大家一起全方位透視中芯國際的季報表現：

2.1 各下游市場：手機疲軟表現，汽車等其他領域繼續提升

智慧手機市場在下半年的疲軟表現，在中芯國際的報表中也有表現。雖然三季度智慧手機業務仍是公司最主要的營收來源，但是業務佔比再一次下滑至 31。5%。

各應用領域中提升最明顯的是其他業務。在其他業務中主要包括汽車、工業等應用領域，該業務佔比的提升也側面反應汽車等下游旺盛的需求。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

2.2 各製程節點：28nm 及以下創歷史新高

中芯國際三季度財報中，一大亮點在 28nm 及以下節點的收入創歷史新高，收入佔比接近兩成。

2020 年三季度在華為的拉貨下，曾經達到 14。6% 佔比的階段性高位。而今在華為受限制後，28nm 及以下節點佔比竟能達到 18。2%。其中反映了供需兩方面的變化，

1）供給端，中芯國際持續在對 28nm 及以下節點進行產能擴充（裝置和擴產依然進行）；2）需求端，雖然華為受限制，但由於國產替代的巨大需求，其他客戶填補並超越了華為遺留出的產能缺口。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

2.3 各晶圓尺寸：12 寸晶圓佔比不斷提升

在晶圓尺寸上，一般市場上將 90nm 及以下的劃入 12 寸晶圓範疇，長橋海豚君依此情況下分析。

中芯國際的 12 寸晶圓收入佔比在本季度繼續提升，至 63。7%。

從產能佔比情況看，中芯國際未來的重心仍然是在 12 寸晶圓，12 寸產品的佔比有望繼續提升。

三季度中芯國際 12 寸晶圓收入大幅度提升，達到 8。47 億美元，同比增長 50。1%。12 寸晶圓收入再創歷史新高，來自於 12 寸產能的擴充以及出貨均價格的提升。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

2.4 各地區分佈：國產替代大趨勢

在中芯國際三季度中，中國內地及香港客戶的收入佔比再次提升至 66。7%。這是華為事件後，中國內地及香港客戶的收入佔比首次突破 65% 的佔比。

這項指標也反映了，

國產替代的其他客戶已經填補了華為退出的產能缺口。“聚是一團火，散是滿天星”。半導體國產替代的大方向，正愈演愈烈。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

三、經營資料上的中芯國際：整體平穩，EBITDA 創同期新高

3.1 經營開支：三項費用率保持平穩

從經營開支角度看，三季度中芯國際經營開支是 1。58 億美元。繼上季度經營開支為 “負” 後，資料再次恢復正常。上季度的 “非常規” 表現，主要由於資產處置收益等影響。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1。67 億美元，一般及行政開支 0。72 億美元以及消費及市場推廣開支 0。07 億美元，

三項費用中，一般及行政開支佔比略有上升主要由於深圳新廠試經營和首次限制性股票的攤銷成本所致。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

3.2 經營指標：存貨水位合理，應收帳款季節性提升的表現

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際存貨 11。05 億美元，環比增長 13。6%；

②中芯國際應收賬款 15。26 億美元，環比增長 53。2%。

③結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，三季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 78。1% 和 107。9%。

從營運指標的角度看，存貨佔比仍維持在歷史合理水位，應收賬款佔比提升較多。

從歷史看，應收帳款存在季度性特徵，其佔比在三季度存在較高的現象。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研

3.3 EBITDA 指標：再創歷史同期新高

從 EBITDA 的角度看，三季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達到 8。93 億美元，創歷史同期新高。

本季度稅息折舊及攤銷前利潤環比下滑，主要是由於上季度存在資產處置收益等非經常因素影響。

分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自於折舊及攤銷。

本季度同樣主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的經營性利潤創歷史同期新高拉動該指標上升。

經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），同樣達到歷史同期新高的 63.1%。

資料來源：公司財報，長橋海豚投研