看到雲南白藥的公開，參與上海醫藥的定增，參與定增數量6。7億股，每股價格16。87元，占上海醫藥總股本的比重為18%。

看到這個公告，我的第一想法是看來我年初賣出雲南白藥的決定是對的，第二想法是既然雲南白藥想成為A股的伯克希爾哈撒韋，那麼是不是上海醫藥這家企業具有非常強大的競爭力呢？

於是在好奇心的驅動下，用三天的時間看了一下上海醫藥最近五年的年報。我的結論是雖然上海醫藥目前的市盈率僅為7倍，同時有云南白藥作為戰略合作者，但是目前的上海醫藥沒有一點買入價值。原因主要有以下三點。當然由於對上海醫藥的分析我僅僅用了三天的時間，存在一些個人理解上面的不足，希望大家文明的指點交流。

賺辛苦錢的上海醫藥

上海醫藥是我國第二大醫藥流通企業，企業的主營業務由醫藥分銷，醫藥零售和醫藥工業三大板塊構成。其中醫藥分銷業務是企業營業收入的主要驅動因素，醫藥工業和醫藥流通業務佔主營業務收入的比重較小。

從上圖上海醫藥的業務構成來看，醫藥分銷業務佔企業營業收入的比重在90%左右，醫藥工業板塊和醫藥零售板塊各佔營業收入比重的5%。

由於上海醫藥這樣的業務構成情況，導致了企業的毛利率和淨利率都是非常的低。從上海醫藥最近五年的毛利率和淨利率情況來看，企業的毛利率基本上是維持在14%左右，企業的淨利率基本上是維持在3%左右。

從這兩個基本財務指標來看，雖然上海醫藥的營業收入是千億級別的，但是企業是標準的賺辛苦錢的企業。像這類賺辛苦錢的企業，可不是我的菜。

賺來的辛苦錢還不夠自己的資本擴張

上海醫藥由於業務結構的原因，在千億級別的營業收入下，淨利潤僅是30億元左右。其實從淨利潤的絕對值來看，上海醫藥這樣的淨利潤在A股上市企業中還是非常的不錯的。但是如果我們看一下上海醫藥的資本性支出情況，營運資本需求和現金流情況的話。我相信，即使不是上海醫藥投資者的你，你也會大吃一驚，然後喊出來這點錢不夠啊。

從最近五年上海醫藥的現金流對淨利潤的保障情況來看，上海醫藥的現金流情況好轉是從2019年開始的。

從下圖上海醫藥2016年開始到2020年截至的企業淨利潤和經營淨現金關係來看，企業的淨現金倍數在2019年之前是一直低於一倍的。這個基本關係說明了企業的淨利潤質量是非常的一般，而導致企業淨利潤質量較差的原因主要是企業的應收賬款增長太快了，應付賬款增長太慢了。

並且企業的應收賬款增長加快，應付賬款增長放緩，導致了企業的營運資本需求較大。從最近五年企業的營運資本情況來看，企業的營運資本需求佔營業收入的比重基本上是在10%左右的樣子。

千億級別的營業收入，營運資本需求佔比為10%。也就是說上海醫藥每年至少需要準備100億元以上的日常開支。所以，我們會看到企業賬戶上面的貨幣資金佔比基本上是營業收入比重的20%左右。

每年10%左右的營運資本需求，其實還不算什麼，我認為更讓我感覺要命的是企業的資本性支出。

根據最近五年企業的資本性支出情況來看，企業每年的資本性支出基本上是企業淨利潤的一倍上。直接看下圖。

所以，在面對企業大量的營運資本需求和超額的資本性支出雙重的壓力下，企業的融資壓力是非常的大。企業每年的各種長短期借款基本上佔企業營業收入的比重在10%左右。這也就是說，企業在保有少量的貨幣資金的情況下，企業的各種資本性支出基本上是全靠各種借款。

於此同時在結合企業資本性支出主要是購建固定資產等長期資產支出的原因，企業在一定程度上存在短融長投的情況。而這樣的融資和投資情況是存在非常大的經營風險，需要我們警惕。

基本估值

透過對上海醫藥的分析，我們發現上海醫藥存在三大問題。第一是由於企業的業務構成的原因，企業的成長性相對較為緩慢；第二是企業的現金缺口是非常的大；第三是企業存在短融長投的經營風險。

那麼在我們清楚了上海醫藥的基本面情況之後，估值則變得相對簡單，就是使用現金流折現法進行估值，然後把自己的投資安全邊際放大一點就行了。

那麼在相對對上海醫藥比較樂觀的情況下，企業的成長性取值為10%，折現率取值為12%。企業三年的合理估值是842。8億元，每股價值大約為29。66元。當然這個估值是沒有考慮安全邊際的情況。

鑑於對上海醫藥基本面分析偏向負面的原因，安全邊際我們選擇合理估值的50%，也就是說投資上海醫藥的合理價格是14。83元每股。

那麼，從這個估值結果來看，雲南白藥定增價格在我看來有點貴了，而較貴的定增價格是在毀滅股東的價值。