本以為呂布已經天下無敵，沒想到還有人比其更勇猛。

星盛商業，毛利率連續兩個財報吊打所有上市物企，成為物管圈盈利標杆。可隨著“前上海姑爺”去香港開闢新的天地，星盛商業盈利扛把子地位或將不保。

9月13日，身為富二代，卻白手起家的羅康瑞，在歷經9年反覆後，終於把旗下物業平臺“瑞安新天地”推上前臺，正式向港交所遞表申請IPO。

據招股書，勿爺算了下其盈利能力：

2020年毛利率70。48%，比星盛商業高了14。1個百分點；

2021年中期毛利率高達75。5%，比星盛商業高了21。2個百分點。

而2018年、2019年，瑞安新天地毛利率也不低，分別是65。98%、68。1%，連續4個財報週期呈現逐年提升態勢。

圈內小夥伴都知道，商管賽道是物管細分領域的王者，星盛商業之所以盈利能力那麼牛掰，是因為是純商管物企。

瑞安新天地盈利能力突出，在勿爺看來，幸福的故事大抵相似，也是純商管物企。一切順利的話，瑞安新天地將成為第二支純商管上市物企。

那麼問題來了，同為純商管物企，為何瑞安新天地盈利水平卻高出星盛商業一頭，吊打全行？

星盛商業合約面積360萬平方米，瑞安新天地管理規模200。52萬平方米，前者要比後者大很多，顯然不是規模因素。

翻閱招股書，勿爺發現，瑞安新天地後生可畏，是羅康瑞佈局一線城市的結果。

1971年，羅康瑞江湖出道，7年後創立了瑞安集團，隨後進入內地發展，在華南、華東涉足建材、地產等領域，接著在上海投巨資興建瑞安廣場、瑞虹新城、新天地等大型專案。

最具典型熟為人知的便是“上海新天地”專案。在1999年，羅康瑞花費14億元，把上海最典型、最古老的石庫門舊區，度身定做成一個具有國際水平的國際畫廊、時裝店、主題餐館、咖啡酒吧區。

由此，上海新天地成為聞名遐邇的舊城改造典範，帶來的巨大人氣和財氣，已使周圍的房價與地價與日俱增。

上海新天地一炮而紅，國內數十座城市紛紛邀請羅康瑞參與舊城改造，如西湖天地、重慶天地、武漢天地等便是出自羅康瑞手筆，長三角和長江沿岸是其最愛。

體現在招股書中，瑞安新天地總建築面積中有52。7%位於上海，也就是說大部分業務位於一線城市，成為地標性建築，在寸土寸金的魔都，是高階物業的代名詞。

另外，總建築面積中，購物中心和寫字樓的佔比分別為64。4%和35。6%。一般商管賽道包括購物中心和寫字樓，瑞安新天地購物中心是自有資產，主要靠租金收入，毛利率要遠高於寫字樓。

資料顯示，最近一個財報週期，租金收入在瑞安新天地總營收中佔比67。4%，星盛商業只有4。8%。

而且，母公司瑞安房地產另有130萬平方米的儲備商業物業，其中85。7%位於上海，瑞安新天地完成收購後，其在上海的總建築面積將達到220萬方。這也為以後毛利率穩定墊底了基礎。

綜上，一線城市、高階物業、租金收入佔大半壁江山，這樣的商管組合，毛利率想低都難。

不過除了毛利率笑傲江湖外，瑞安新天地近幾年營收有點辣眼睛。

經招股書資料計算，2019年、2020年瑞安新天地的營收增速分別是：

7。8%、-8。6%。

這和52家上市物企高增速有點格格不入。

物管行業目前都在做大規模，以謀求更大蛋糕。在勿爺看來，瑞安新天地如若未來規模上沒有積極表現，估計營收失速的情況難以改善。

值得一提的是，之前幾年羅康瑞並未表現出擴張的野心，反而賣掉了一些資產。比如2015至2017年間，先後出售了上海創智天地1號樓2號樓、武漢A1、A3商業物業以及其他股權，還有重慶天地、大田天地等實質權益，這也是其營收止步不前的原因之一。

佔據優質賽道、盈利高企，但規模不顯、營收失速這或將是羅康瑞的硬傷。

此前有媒體報道，瑞安新天地此次IPO，意圖是募集5個美國小目標。勿爺覺得，羅康瑞進場的時機有點尷尬。

因為此時恰逢物業股估值回落，如果年底前後行情不見好轉，羅康瑞計劃募集5個美國小目標的算盤可能就要打個問號。

年初，星盛商業過會後，募集資金8。81億港元，折算成美國小目標還不到1。5億美元，而當時的市盈率是40倍左右。

時過境遷，隨著物業股擠泡沫，物業板塊的整體市盈率已經由去年中期均值58倍，滑落至至今的21倍，星盛商業9月13日的市盈率是20。91倍。

試想，星盛商業40倍市盈率時募集了8.81億港元，如今市盈率腰斬，規模又差不多，但營收增速止步的瑞安新天地，估值能有幾何？

之前幾個月，中駿商管、德信服務等招股，市場認購倍數首日還不到0。1倍，和去年超額認購的盛況不可同日而語，顯然市場對非優質的物業股熱情不再。

比較有意思的是，瑞安新天地的招股書對募集資金用途也很奇葩，

其他物企都是60%以上用於戰略併購擴大規模，其餘則加碼科技投入等。而瑞安新天地的募集資金用途卻是：

優先償付股東貸款！剩餘才會作為營運資金等。

如此一來，瑞安新天地未來擴張規模堪憂，營收估計也難言樂觀。除了商管賽道和毛利率的優勢外，瑞安新天地貌似啥也不是，那麼羅康瑞新天地的故事還講得下去嗎？