文 | 程度

編輯 | 王方玉

出品 | tide-biz

中概互聯與白酒股，兩類看起來八杆子打不著的上市公司，隱隱走進了共同的命運河流。

兩個板塊裡有數量最多的中國“核心資產”，自2018年開始受到了資本市場的追捧，卻又在2021年裡表現得一塌糊塗。

觀察2021年全球資本市場的表現，會發現一個隱藏著的事實：

凡是中國企業，特別是被海外資本定價的中國企業，股價表現普遍不好。

其中

最典型的就是A股的白酒企業和港股、美股上市的中概網際網路。

這兩類上市公司在此之前多年都有輝煌的市場表現，但在2021年卻都成了被集中嫌棄與拋棄的物件。

在A股市場，“天字一號核心資產”貴州茅臺整個2021年累計跌幅超過10%，如果從2021年春節後開始計算的話，其累計下跌幅度超過31%；

在港股市場，“天字二號核心資產”騰訊控股2021年累計跌幅超過12%，如果從2021年春節後開始計算的話，累計跌幅已經到了35%左右；

騰訊控股股價表現（2021年1月至今）

在美股市場，“天字三號核心資產”、中概股的頭羊阿里巴巴（

NYSE：BABA

）跌幅更大，2021年累計跌幅近30%，自2020年10月開始計算，最高跌幅超過了53%。

其中以阿里巴巴為代表的、在美上市的中概股，是外資定價最為充分的市場。自2021年下半年起，陸續有各路資金開始增持在美上市的中概股——在經過了慘痛的大幅度下跌之後。

A股市場裡的白酒仍在掙扎，港股也飽受流動性問題的影響。相比之下，在美上市的中概股所處市場環境穩定、流動性充沛，成了核心資產群體中最有可能率先見底的一類。

01 清算

等式的一邊，是投資者對中概股未來預期的下降。

開始於2021年春節前後的這一輪全球中國公司股價暴跌，給原本高歌猛進的中國公司潑了一頭冷水。實際上在此之前（2018年-2021年初），港股、美股“中概互聯”，市值都有非常好的表現。

全球投資者也對中國網際網路公司展示出了認可與看好。其中

最具代表性的就是2018年

——這一年赴美的企業中，包括了蔚來汽車、 騰訊音樂、愛奇藝、嗶哩嗶哩、拼多多、蘑菇街等企業。

透過觀察可以發現，這些企業不少都有個共同的特點：創立時間有限且商業模式尚未完全跑通，屬於二級市場中非常偏向於早期階段的上市公司。

即便是這類“次級資產”，全球的投資者仍然給予了相當的寬容與熱情。不僅募集資金順利，在上市後成長順利的，也會被進一步追捧。最典型的就是2019-2021年初漲到3000億美元市值的拼多多，和2020年騰訊音樂的翻倍上漲。

拼多多股價表現（2019年1月至今）

2021年的大跌，是對近年來中概網際網路企業連續上漲的一次清算。

有分析人士將這些上市公司陷入頹勢，歸因於監管層密集的動作——從2021年1月對電子煙的限制，到3月以來對K12教育持續加碼的監管政策，以及對阿里、騰訊和美團的反壟斷處罰，和對滴滴、BOSS直聘、滿幫的審查等等，都強烈地打擊了資本市場對這些公司的預期與信心。

這個邏輯清晰明確。構成企業市值的是淨利潤與市盈率，分別代表企業的盈利能力和資本市場對其的態度。投資者對企業、行業預期的變化，最終會帶垮整個市值等式。

中概網際網路公司在被資本降低預期的情況下，很難獲得很好的市場表現。但同時，過度的悲觀也會讓投資者忽視一些東西。

02 買入

市值等式的另一邊，是大量中概股真實的盈利能力與成長力。

在全球資本市場中，有越來越多的成長型企業在能夠獲得穩定盈利之前，就已經步入二級市場，這給了二級市場投資者以一種新的挑戰：

如何調整自己的投資邏輯，以適應越來越早期化的二級市場。

包括收入增長情況、毛利的增長情況、毛利率等關鍵的成長性指標，對於二級市場的投資者來說變得更加關鍵。而在中概互聯上市公司中，有大量仍然處於發展早期階段。

能夠給投資者帶來回報的中概互聯公司，必然在盈利能力和成長性方面都要足夠強。這些優質公司如果在2021年中概互聯的行情中受到打擊，對於投資者來說就意味著機會。

良好的盈利能力或成長性必然會再次推高股價，

特別是那些受到資本市場喜愛的高成長型企業。

以受到網路安全審查的BOSS直聘（

NASDAQ：BZ

）來舉例，這家公司在2021年6月上市，當時正值拼多多等中概股被投資者拋售，因此並未引起太多市場關注。但上市之後，BOSS直聘於9月份交出了漂亮的半年報——

活躍使用者數量增加44.8%，收入增長175.95%，毛利增長176.60%，且毛利率保持在87%以上。

BOSS直聘股價表現（2021年6月至今）

反映在股價上，BOSS並未因為其他中概股下跌和監管事宜而出現大幅度下跌，股價維持強勢震盪的局面。

良好的增長情況吸引了黑石、瑞銀、摩根大通、富達資產、景林資產、高瓴資本等機構的投資，其中高瓴、景林還在此後持續加倉。

和BOSS類似的，還有阿里巴巴、京東、拼多多都展示出了良好的增長資料，也因此被各路知名國際投資者買入或出手增持。如索羅斯大筆買入了拼多多，芒格旗下的Daily journal、橋水基金在三季度大筆增持了阿里巴巴，知名投資人段永平也在港股增持了騰訊。

03 命運

商業模式決定了投資價值。

二級市場的頹勢，掩蓋了中概互聯在經營上的良好表現——即便是它們在不同程度上遭遇了監管的限制。

從1990年代開始，從網景公司上市開始，投資者、分析師們就開始意識到了網際網路公司的一些獨特性：包括其特有的高增長，相比實業要低得多的邊際成本，以及獨特的以使用者為中心的業務展開等等。

在過去二十多年的發展歷程中，這些特點都還沒有根本性的變化。

以至於，網際網路公司成為了對消費者觸達最高效的方式，並接管了消費者的各類需求，人們的生活與商家的生產開始網際網路化。

阿里巴巴股價表現（2020年10月至今）

看似恐怖的行政監管，也沒有真正削弱網際網路公司強勢的位置：消費者透過網際網路產生的消費需求越來越多，而不是越來越少；網際網路化了的企業不是越來越少，而是越來越多。

網際網路仍然有最優秀的商業模式。

像網際網路公司一樣，能夠用更少的投入獲得更高的收入，甚至是用更少的投入換來指數級的收入增長，是所有行業中創業者和投資人夢寐以求的。

作為比較，白酒也是同樣有機會、有能力以非常低的成本去獲得超額收益的行業。正如開篇所說的那樣，白酒+網際網路貢獻出了中國數量最多的“核心資產”，這絕非偶然。

商業模式的對比上，這兩個行業戰勝（甚至可以說碾壓）了其他大部分行業，

也因此能夠為投資者創造出更多的資本回報。過去幾十年裡，兩個行業相互佐證。

那麼在可預見的未來，中概互聯和它們的投資者，將會面對怎樣的命運？

對價值規律最為篤定、對企業商業模式認知最清楚的那些投資者，會對中概互聯的未來保持有更加堅定的信心，而不會被眼前的困境所迷惑。